中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)證研究

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1、中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)證研究　　摘要：通過采用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法，對(duì)貨幣供應(yīng)量和利率同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行研究，進(jìn)而對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)選擇的合理性進(jìn)行分析。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，而利率與最終目標(biāo)之間并無顯著影響，從而說明我國(guó)目前以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)是合理的，而利率尚不具備可選擇性?！　￡P(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；協(xié)整檢驗(yàn)；格蘭杰因果檢驗(yàn)　　　　　中介目標(biāo)是央行貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點(diǎn)和傳送點(diǎn)，不同的中介目標(biāo)會(huì)使貨幣當(dāng)局采取

2、完全不同的行動(dòng)來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。貨幣政策的最終效果如何，也往往取決于中介目標(biāo)的可行性和穩(wěn)定性。我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)歷了從最初的以信貸總量、現(xiàn)金總量計(jì)劃為代表的規(guī)模管理，到1996年將貨幣供應(yīng)量M1、M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的組成部分，再到1998年正式取消貸款規(guī)?？刂?，貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)唯一的貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變過程。但是，近年來我國(guó)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)遇到了很大困難，一些發(fā)達(dá)國(guó)家也先后放棄以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，而選擇了利率，這在很大程度上影響了我國(guó)有關(guān)當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量的決心[1]?！　∫?、樣本數(shù)據(jù)及變量的選

3、取　　(一)樣本區(qū)間：1998—2005年的季度數(shù)據(jù)　　我國(guó)自1984年人民銀行專門行使中央銀行職能以來，貨幣政策的制定和實(shí)施可以劃分為兩個(gè)階段：1984年到1997年為一個(gè)階段，1998年到現(xiàn)在為一個(gè)階段。因?yàn)?998年1月1日央行取消貸款規(guī)模限額的控制，貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)貨幣政策唯一的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量成為央行調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要控制變量，因此，本文以1998年到現(xiàn)在央行公布的季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析。　　　(二)變量選擇　　貨幣政策中介目標(biāo)：代表變量為M1、M2。1996年，我國(guó)正式將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，

4、但隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，M1越來越多的表現(xiàn)出可控性不足，而M2的可控性相對(duì)較強(qiáng)，本文將M1、M2分別作為中介目標(biāo)的代表進(jìn)行分析?！　　　∝泿耪咦罱K目標(biāo)：代表變量GDP。貨幣政策的最終目標(biāo)可歸結(jié)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。GDP的增長(zhǎng)最能反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，因此，將GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)?！　±蚀碜兞浚恒y行間七日同業(yè)拆借利率。利率決定著金融資產(chǎn)的價(jià)格變化。在我國(guó)目前的利率體系中，同業(yè)市場(chǎng)拆借利率由于能夠十分靈敏地反映市場(chǎng)上貨幣資金的供求狀況，因而可成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。因此，本文選取了成交量最大的七日拆借的加權(quán)平均利率為代

5、表進(jìn)行分析。　　(三)數(shù)據(jù)處理　　因?yàn)镚DP、M1、M2的名義值包含了當(dāng)期的物價(jià)因素，不能很好的反映真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，因此，我們用1998年1月為基期的CPI季度定基比指數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)的名義值進(jìn)行調(diào)整，將得到的實(shí)際值作為考查指標(biāo)?！　　⊥瑫r(shí)，由于本文采用的是季度數(shù)據(jù)，因此，在進(jìn)行分析之前先采用移動(dòng)平均季節(jié)乘法分離出季節(jié)影響。本文在分析中所使用的數(shù)據(jù)都是經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)。　　在對(duì)利率和GDP的關(guān)系進(jìn)行分析時(shí)，分別對(duì)利率和GDP進(jìn)行了對(duì)數(shù)調(diào)整來增加其可比性?！　《?、實(shí)證分析結(jié)果　　(一)單位根檢驗(yàn)　　檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢

6、驗(yàn)。本文采用PP檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果如表1所示，在5%的顯著性水平下，每個(gè)分析變量都無法拒絕有一個(gè)單位根的原假設(shè)，都是非平穩(wěn)的，但是，它們經(jīng)過一階差分后在5%的顯著性水平下均能拒絕原假設(shè)，都是平穩(wěn)的，因此都是一階單整序列?！　　?二)協(xié)整檢驗(yàn)　　協(xié)整是變量之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的統(tǒng)計(jì)表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的協(xié)整檢驗(yàn)方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是單位根過程，因此，可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Engle-Granger協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下：　　RM1與RGDP回歸的OLS估計(jì)

7、為：　　RGDP=+1+ζ1　　()()　　R-squared　　　RM2與RGDP回歸的OLS估計(jì)為：　　RGDP=+2+ζ2　　()()　　R-squared　　　LnR與LnRGDP回歸的OLS估計(jì)為：　　LnRGDP=+ζ3　　()(-)　　分別對(duì)殘差ζ1、ζ2、ζ3進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表2?！　∫?yàn)樗玫臍埐瞀?、ζ2在5%的臨界值水平下都是平穩(wěn)的，所以，可以認(rèn)為RM1和RGDP以及RM2和RGDP之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。而殘差ζ3在5%的臨界值水平下是非平穩(wěn)的，也就是說LnR和LnRGDP之間并

8、不存在協(xié)整關(guān)系，它們之間并無長(zhǎng)期均衡關(guān)系，同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量之間并不具有穩(wěn)定的相關(guān)性。中央銀行可以通過變動(dòng)貨幣供應(yīng)量進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定調(diào)控。這就對(duì)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的合理性進(jìn)行了驗(yàn)證?！　　∪⒔Y(jié)論及政策建議　　　　第一，通過以上實(shí)證分析