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1、基于馬柯維茨模型的PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整研究 【摘要】股權(quán)結(jié)構(gòu)合理設(shè)計與調(diào)整關(guān)乎PPP項目的成敗，然而由于股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計及調(diào)整受參與方利益目標、風險承受能力、項目經(jīng)營策略、項目實施階段、宏觀經(jīng)濟等眾多因素影響，目前尚無普適性原則。在比較、總結(jié)國內(nèi)外典型股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方法的基礎(chǔ)上，借助證券投資組合風險分擔的思路，提出基于馬柯維茨模型的PPP股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整模型，該方法能夠幫助政府在風險可控范圍內(nèi)對于項目不同實施階段選擇恰當股東組合，并調(diào)整各參與股東投資比例，可為地方政府及私人投資方對PPP項目不同實施階段
2、的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供決策參考。下載論文網(wǎng)/3/ 【關(guān)鍵詞】PPP項目；股權(quán)結(jié)構(gòu)；風險分擔；馬柯維茨模型 【中圖分類號】 【文獻標識碼】A【文章編號】1004-5937（2018）04-0047-05 一、PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)研究現(xiàn)狀評述 ?。ㄒ唬㏄PP項目股東選擇研究現(xiàn)狀 PPP（Public-PrivatePartnership）作為一種公私合作融資模式，已在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。作為融資模式，PPP項目的核心是資本結(jié)構(gòu)，而合理的債務(wù)和權(quán)益比例作為資本結(jié)構(gòu)核心問題則成為了PPP項目成功
3、的關(guān)鍵[1]。在PPP項目股東選擇方面，左廷亮等[2]發(fā)現(xiàn)對于普通投資者而言，專業(yè)運營商作為項目公司股東更有利于增加項目整體收益；Zhang[3]則指出為保障PPP項目順利實施，一般會選擇以獲取項目運營利潤分紅為目的股東來參與；胡一石等[4]研究發(fā)現(xiàn)多元化的股東組合有利于項目代理成本的下降，從而提升項目實施效率，項目資本結(jié)構(gòu)的合理確定可以有效地控制項目負債經(jīng)營風險；此外，有學者認為股東會根據(jù)對項目未來的發(fā)展信心來決定投入股本金的多少，而股東對公司的參與及控制程度也可以通過股東權(quán)益比例來反映，項目公司內(nèi)
4、部股東的變動有利于提高公司的治理效力，擴大公司規(guī)模。 ?。ǘ㏄PP?目股權(quán)結(jié)構(gòu)決策研究現(xiàn)狀 在PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)模型研究方面，葉蘇東[5]在原有私營投資項目評價方法基礎(chǔ)上提出NPV-at-risk法，該方法基于置信水平，綜合了加權(quán)資本平均成本法和期望值法，并考慮風險因素的影響，為社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施項目投資提供了較為有效的評價方法；Zhang[3]綜合項目、股東、項目財務(wù)安全性等因素，打破原有單獨依賴某一指標得出項目最優(yōu)資產(chǎn)負債率的局限，并在對PPP項目的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進行研究時提出股權(quán)內(nèi)部收益率（
5、IRRE）的概念，指出當股權(quán)內(nèi)部收益率最大時，項目具有最優(yōu)資產(chǎn)負債率。張學清采用蒙特卡洛模擬技術(shù)來分析項目成本變動情況，該研究雖然考慮了資產(chǎn)負債率的多個影響因素，但項目財務(wù)指標邊界仍舊依靠經(jīng)驗因素。 此后有部分學者嘗試以定量方式確定股權(quán)結(jié)構(gòu)，如袁永博等[6]利用蒙特卡洛技術(shù)構(gòu)建了項目融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型；孫慧等[7]運用博弈論的方法對私營財團價格決策與項目最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的影響進行研究；劉宇文[8]在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上引入Leland模型計算即期不同資產(chǎn)負債率對項目各方的影響；馬若微等[9]將Shaple
6、y模型引入到基建項目規(guī)劃中用來確定公私合營模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)；張云華等[10]建立不完全契約視角下PPP項目剩余控制權(quán)優(yōu)化配置數(shù)學模型，將PPP項目剩余控制權(quán)由初始股權(quán)的一維關(guān)系拓展到初始股權(quán)、公私能力差異性以及目標差異性的三維關(guān)系。除此之外，還有部分學者將物有所值（VFM）理論以及財務(wù)成本理論引入PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中，從融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化財務(wù)指標體系入手，運用層次分析法及灰色評價法構(gòu)建項目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化評價模型，對項目融資成本、融資風險及項目生存能力、盈利能力等做出判斷，最終得出項目資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決策?！ ?/p>
7、綜上所述，以往有關(guān)PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要集中在利用博弈論等模型對項目整體的資本結(jié)構(gòu)進行研究，鮮有細化到股權(quán)投資占比。本文突破以往博弈論等方法對項目融資結(jié)構(gòu)的研究，首次將證券投資組合思想引用到PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，通過對PPP項目運行中可預(yù)測風險進行識別、分配來達到對已有股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，并以養(yǎng)老服務(wù)項目為例，就PPP項目潛在股東選擇及PPP項目運行中各投資方股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整進行了系統(tǒng)性闡述?！ 《?、PPP項目潛在股東選擇 PPP項目在確定股本金及債務(wù)資金比例后，需要對項目的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行合理、
8、科學的確定，PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)研究主要包括兩大方面的內(nèi)容，一是PPP項目潛在股東組合選擇，二是各潛在股東間投資比例的確定及調(diào)整?！ ”疚耐ㄟ^對涵蓋高速公路、橋梁、地鐵、隧道、水廠、電廠、公用設(shè)施等26個國內(nèi)外典型PPP項目案例資料進行分析，匯總得出各類項目的可行發(fā)起人構(gòu)成，具體情況如表1所示?！ ∮杀?可知，不同類型的項目其發(fā)起人構(gòu)成一般不同，而同一類型項目的發(fā)起人構(gòu)成組合也并不唯一，不同發(fā)起人參與PPP項目的目的以及自身能力優(yōu)勢各有不同，在PPP項目發(fā)
