公司估值—第五講股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

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1、第五講股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型第一節(jié)股權(quán)自由現(xiàn)金流與紅利這一講我們將介紹股權(quán)自由現(xiàn)金（以下簡稱FCFE）的具體計(jì)算方法。同時(shí)在計(jì)算過程中我們還可以看到FCFE與紅利之所以不同的原因以及這兩種貼現(xiàn)模型所具有的不同含義。一、FCFE的計(jì)算公司每年不僅需要償還一定的利息或本金，同時(shí)還要為其今后的發(fā)展而維護(hù)現(xiàn)有的資產(chǎn)、購置新的資產(chǎn)。當(dāng)我們把所有這些費(fèi)用從現(xiàn)金流入中扣除之后，余下的現(xiàn)金流就是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。FCFE的計(jì)算公式為：FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債

2、務(wù)二、為什么紅利不同于FCFEFCFE是公司能否順利支付紅利的一個(gè)指標(biāo)。有一些公司奉行將其所有的FCFE都作為紅利支付給股東的政策，但大多數(shù)公司都或多或少地保留部分股權(quán)自由現(xiàn)金流。FCFE之所以不同于紅利，其原因有以下幾條：（a）紅利穩(wěn)定性的要求。一般來說公司都不愿意變動(dòng)紅利支付額。而且因?yàn)榧t利的流動(dòng)性遠(yuǎn)小于收益和現(xiàn)金流的波動(dòng)性。所以人們認(rèn)為紅利具有粘性。（b）未來投資的需要。如果一個(gè)公司預(yù)計(jì)其在將來所需的資本性支出會有所增加，那么它就不會把所有的FCFE當(dāng)作紅利派發(fā)給股東。由于新發(fā)行股票的成本很高，公司

3、往往保留一些多余的現(xiàn)金并把它作為滿足未來投資所需資金的來源。（c）稅收因素。如果對紅利征收的所得稅稅率高于資本利得的稅率，則公司會發(fā)放相對較少的紅利現(xiàn)金。并把多余的現(xiàn)金保留在企業(yè)內(nèi)部。（d）信號作用。公司經(jīng)常把紅利支付額作為其未來發(fā)展前景的信號：如果紅利增加。則公司前景看好：如果紅利下降，則公司前景黯淡。第二節(jié)穩(wěn)定增長（一階段）FCFE模型如果公司一直處于穩(wěn)定增長階段，以一個(gè)不主烴的比率持續(xù)增長，那么這個(gè)公司就可以使用穩(wěn)定增長的FCFE模型進(jìn)行估價(jià)。1、模型在穩(wěn)定增長模型中股權(quán)資本的價(jià)值是三個(gè)變量的函數(shù)：

4、下一年的預(yù)期FCFE、穩(wěn)定增長率和投資者的要求收益率：P0=FCFE1/（r–gn）其中：P0=股票當(dāng)前的價(jià)值FCFE1=下一年預(yù)期的FCFEr=公司的股權(quán)資本成本（亦是投資者的要求收益率）gn=FCFE的穩(wěn)定增長率2、限制條件這個(gè)模型的前提假設(shè)與Gordon增長模型非常相似，因此它在應(yīng)用方面也面臨著同樣的限制條件。模型中使用的增長率必須是合理的。它與公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展速度有關(guān)系。作為一種通用規(guī)則，公司的穩(wěn)定增長率不會超過其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率1——2個(gè)百分點(diǎn)以上。公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)也說明了

5、公司必須具備的其他維持穩(wěn)定增長所需的條件。比如說：不允許公司的資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊額：公司的資產(chǎn)也必須具有市場平均風(fēng)險(xiǎn)（如果應(yīng)用CAPM模型，那么公司股權(quán)的β值應(yīng)與1相差不大）。一家公司要能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長，就必須具備下面兩個(gè)特征：（a）折舊能夠完全彌補(bǔ)資本性支出。（b）股票的值為1。如果應(yīng)用其他模型來估計(jì)公司的股權(quán)資本成本，那么其結(jié)果與市場全部股票的平均股權(quán)資本成本相接近。3、模型的適用性像Gordon增長模型一樣，這個(gè)模型非常適用于那些增長率等于或者稍低于名義經(jīng)濟(jì)增長率的公司。當(dāng)然，它相對于紅利增長模

6、型有了很大改進(jìn)，因?yàn)槟切┓€(wěn)定增長的公司有時(shí)會支付比FCFE高得多的紅利，有時(shí)支付的紅利運(yùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于FCFE。注意，如果公司處于穩(wěn)定增長階段，而且其支付的紅利與FCFE始終保持一致，那么通過此估價(jià)模型得到的公司價(jià)值與Gordon增長模型計(jì)算出的結(jié)果是相同的。穩(wěn)定增長的FCFE模型可能存在問題與解決方法·如果你從模型中得到的價(jià)值過低那么可能的原因是：1、????資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊額2、銷售收入中營運(yùn)資本所占的比例太高3、公司的β值過高·如果你得到的價(jià)值過高：1、資本性支出低于折舊2、營運(yùn)資本占銷售收入的比例

7、為負(fù)3、公司預(yù)期的穩(wěn)定增長率太高????可能的解決方法使用小一點(diǎn)的資本性支出或使用兩階段FCFE模型利用歷史的平均數(shù)據(jù)將這個(gè)比例正?；褂媒咏?的β值設(shè)資本性支出與折舊相等使其為零使用一個(gè)接近于GNP增長率的數(shù)值第三節(jié)兩階段FCFE模型FCFE兩階段估價(jià)模型適用于那些預(yù)計(jì)會在一定時(shí)間段里快速增長，然后再進(jìn)入穩(wěn)定增長階段的公司。1、模型股票的價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長時(shí)期每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長時(shí)期結(jié)時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。股票價(jià)值=高速增長階段FCFE的現(xiàn)值+期末價(jià)值現(xiàn)值=∑FCFEt/(1+r)

8、+Pn/(1+r)n其中：FCFEt=第t年的FCFEPn=高速增長階段期末的股票價(jià)格r=高速增長階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率期末價(jià)值Pn一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計(jì)算。Pn=FCFEt+1/(rn-gn)其中：gn=第二階段穩(wěn)定增長階段的增長率rn=穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率。2、計(jì)算期末價(jià)值在應(yīng)用穩(wěn)定增長模型的時(shí)候，我們?nèi)匀粦?yīng)該考慮在上一節(jié)中提到過的注意事項(xiàng)，另外，我們在估計(jì)高速增長階段期末FCFE的時(shí)候，往往已