公司估值(六) 股權(quán)自由現(xiàn)金流管理

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1、公司估值(六)股權(quán)自由現(xiàn)金流管理股票定價現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有兩種基本方法：股權(quán)成本法、資本加權(quán)成本法，對應(yīng)的現(xiàn)金流也有兩種：股權(quán)自由現(xiàn)金流、公司自由現(xiàn)金流。公司股權(quán)資本投資者擁有的是對該公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。所以，股權(quán)自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費用、本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。一、無財務(wù)杠桿的公司股權(quán)自由現(xiàn)金流無財務(wù)杠桿的公司沒有任何債務(wù)，因此無需支付利息和償還本金，并且公司的資本性支出和營運資本也全部來

2、源于股權(quán)資本。銷售收入―經(jīng)營費用　　=利息、稅收、折舊、攤銷假前收益（EBITDA）　　―折舊和攤銷　　=利息稅前收益（EBIT）　　―所得稅　　=凈收益　　+折舊和攤銷　　=經(jīng)營現(xiàn)金流　　―資本性支出　　―營運資本增加額　　=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流是滿足了公司所有的財務(wù)需要之后的剩余現(xiàn)金流，它可能為正，也可能為負(fù)。如果股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)，則公司將不得不通過發(fā)行股票或認(rèn)股權(quán)證來籌集新的股權(quán)資本。如果股權(quán)自由現(xiàn)金流為正，則公司就可能以股票現(xiàn)金紅利的形式將剩余現(xiàn)金流派發(fā)給股權(quán)資本投資者，但實際的情況往往不是這樣。二、股權(quán)自由現(xiàn)

3、金流和凈收益的關(guān)鍵區(qū)別　　1、折舊和攤銷　　盡管在損益表中折舊和攤銷是作為稅前費用來處理的，但它們和其他費用不同，折舊和攤銷是非現(xiàn)金費用，也就是說，它們并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出。它們給公司帶來的好處是減少了公司的應(yīng)稅收入，從而減少了納稅額。納稅額減少的數(shù)額取決于公司的邊際稅率：　　折舊帶來的稅收利益=折舊額×公司的邊際稅率　　對于那些折舊數(shù)額較大的資本密集型的公司而言，經(jīng)營現(xiàn)金流將遠(yuǎn)高于凈收益?！　?、資本性支出　　股權(quán)資本投資者通常不能將來自公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流全部提取，因為這些現(xiàn)金流的一部分或全部將用于再投資，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)

4、的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長。由于未來增長給公司帶來的利益通常在預(yù)測現(xiàn)金流時已經(jīng)加以考慮，所以在估計現(xiàn)金流時應(yīng)考慮產(chǎn)生增長的成本。例如，對于制造業(yè)中的公司而言，在現(xiàn)金流增長率很高的情況下，很少會出現(xiàn)沒有或只有少量資本性支出的現(xiàn)象?！　≌叟f和資本性支出之間的關(guān)系比較復(fù)雜，而且因公司所處的行業(yè)和增長階段的不同而各異通常，處于高速增長階段的公司的資本性支出要高于折舊，而處于穩(wěn)定增長階段的公司，資本性支出和折舊則比較接近?！　?、營運資本追加　　公司的營運資本是其流動資產(chǎn)和流動負(fù)債之間的差額。因為營運資本所占用的資金不能被公司用于其

5、他用途，所以營運資本的變化會影響公司的現(xiàn)金流。營運資本增加意味著現(xiàn)金流出，營運資本減少則意味著現(xiàn)金流入。在估計股權(quán)自由現(xiàn)金流時，應(yīng)該考慮公司營運資本追加因素?！　」緺I運資本的需要量很大程度上取決于所屬的行業(yè)類型。用營運資本占銷售額的比例衡量，零售公司比服務(wù)性公司對營運資本的需要較大，因為它們有著較高的存貨和信譽(yù)需要。此外，營運資本的變化與公司的增長率有關(guān)。一般而言，對于屬于同一行業(yè)的公司，增長率高的公司的營運資本需求相應(yīng)較大?！　∷摹⒂胸攧?wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流　　有財務(wù)杠桿的公司除了要支付無財務(wù)杠桿公司的全部費用之外，還要使

6、用現(xiàn)金支付利息費用和償還本金。但是，有財務(wù)杠桿的公司可以通過新的債務(wù)來為資本性支出和營運資本需求進(jìn)行融資，從而可以減少所需的股權(quán)資本投資?！　′N售收入　　―經(jīng)營費用　　=利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA）　　―折舊和攤銷　　=利息稅前收益（EBIT）　　―利息費用　　=稅前收益　　―所得稅　　=凈收益　　+折舊和攤銷　　=經(jīng)營現(xiàn)金流　　―優(yōu)先股股利　　―營運資本追加額　　―償還本金　　+新發(fā)行債務(wù)收入　　=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流　　債務(wù)的支付有不同的稅收處理。利息支出是稅前費用而償還本金是在稅后扣除的。公司發(fā)行新債務(wù)的規(guī)模取決

7、于公司管理層認(rèn)為當(dāng)前的財務(wù)杠桿比率是高于、低于或正好等于公司理想的財務(wù)杠桿比率。處于理想財務(wù)杠桿比率的公司　　如果一家有財務(wù)杠桿的公司正處于理想的財務(wù)杠桿比率水平，就是說，它的負(fù)債比率是公司未來進(jìn)一步融資希望達(dá)到的水平。此時，公司股權(quán)自由現(xiàn)金流的計算可以進(jìn)一步簡化。假設(shè)某公司的理想負(fù)債比率（負(fù)債/總資產(chǎn)）為δ，則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為：　　凈收益　　―（1-δ）（資本性支出一折舊）　　―（1-δ）營運資本追加額　　=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流　　新債發(fā)行額=償還本金+δ（資本性支出―折舊+營運資本追加額）　　由于公司保持著理想的資本結(jié)構(gòu)，所以到

8、期債務(wù)的本金可以通過發(fā)行新債來償付。資本性支出和所需營運資本將通過債務(wù)資本和股權(quán)資本的理想組合來進(jìn)行融資。財務(wù)杠桿比率低于理想水平的公司　　低于理想負(fù)債比率水平（δ）的公司可以使用更多的債務(wù)來為其資本性支出和營運資本進(jìn)行融資，這一點至