股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果

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1、山東華能股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果二零零零年七月現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價值的各項因素，包括經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、增長潛力、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險等，同時考慮了貨幣時間價值，是國際上公認(rèn)的企業(yè)內(nèi)在價值評估方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理論上最可靠的估值經(jīng)濟(jì)模型。如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測了山東華能未來15年(2000-2014年)的現(xiàn)金流量，并對15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設(shè)計算公司之終值。然后，我們按股本成本對未來扣除償債成本后，可獲得的凈

2、現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所得結(jié)果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，從而得出公司的資產(chǎn)凈值。我們未采用加權(quán)平均資本成本(WACC)作為折現(xiàn)率，因為我們認(rèn)為山東華能的未來資本結(jié)構(gòu)將不會靜態(tài)，因此，采取我們采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。I.股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產(chǎn)凈值=每股資

3、產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn)?發(fā)行在外的普通股股數(shù)經(jīng)營利潤燃料成本競價上網(wǎng)發(fā)電小時非競價上網(wǎng)發(fā)電小時超發(fā)電小時計劃發(fā)電小時線損率及廠用電率發(fā)電小時裝機(jī)容量超發(fā)電價競價上網(wǎng)電價非競價上網(wǎng)電價銷售量銷售單價銷售收入運(yùn)營成本其他成本勞動力成本設(shè)備維護(hù)成本環(huán)保設(shè)備投資收購及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動資金投資煤價煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲備稅收下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ)凈現(xiàn)金流II.估值結(jié)果

4、現(xiàn)金流量(CF)分析注：1.凈現(xiàn)金流量=扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益-公司稅(包括城市發(fā)展稅和教育稅)-養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金-流動資金變化-短期投資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款變化-持續(xù)增長的資本支出(包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置)+利息利潤-新項目開發(fā)和收購股本投入-償債總額(現(xiàn)有債務(wù)和用于新項目開發(fā)和收購債務(wù)的利息和本金)2.凈現(xiàn)金流量(2014年)=該年現(xiàn)金流量+2014年后終值資料來源：里昂證券新興市場估值結(jié)果基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算的山東華能2000年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)

5、行交易價格(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行交易價為資產(chǎn)凈值53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上(詳見第三部分)：1.折現(xiàn)率為15.0%2.計算終值時假設(shè)永續(xù)增長率為零3.終值的計算公式為：終值乘數(shù)x2014年的凈現(xiàn)金流量加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值1999年終部分現(xiàn)金存量加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值其中：德州及總公司(包括現(xiàn)金)濟(jì)寧威海日照總計4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人民幣(百萬)美金(百

6、萬)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值結(jié)果8*美元與人民幣匯率按1美元=8.2788元人民幣計算估值結(jié)果9資料來源：里昂證券新興市場10估值結(jié)果-資產(chǎn)凈值資料來源：里昂證券新興市場11資料來源：里昂證券新興市場估值結(jié)果-每股資產(chǎn)凈值*山東華能2000年6月20日之收盤價格資料來源：里昂證券新興市場里昂證券新興市場資料來源報告日期報告日期折算的普通股收盤價格(RMB)每股資產(chǎn)凈值(人民幣元/股)股價折扣貝爾斯登1999年12月0.741.1133.3%霸菱2000

7、年1月0.741.9361.7%德意志銀行2000年2月0.801.5949.7%德累斯登本森2000年3月0.560.8030.0%所羅門?史密斯巴尼2000年4月0.551.2154.5%美林集團(tuán)2000年5月0.611.7565.1%0.66*1.4153.0%下表列出了世界主要投資銀行對山東華能的資產(chǎn)凈值的估值從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合其他主要投資銀行估值平均其他主要投資銀行估值中值49.1%52.1%估值結(jié)果1.401.40III.主要假設(shè)主要假設(shè)一、宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)在模型預(yù)測期間，

8、中國年均通貨膨脹率為3%。二、電價(含稅電價)非競價上網(wǎng)電價1.非競價上網(wǎng)電價在模型預(yù)測期間保持恒定于2000年水平(除威海電廠外)，具體各電廠非競價上網(wǎng)電價水平假設(shè)如下：主要假設(shè)(續(xù))1)德州電廠：1-4號機(jī)組0.353元/千瓦時5-6號機(jī)組0.376元/千瓦時2)濟(jì)寧電廠：所有機(jī)組0.281元/千瓦時3)威海電廠