基金持股比例與a股市場(chǎng)收益波動(dòng)率的實(shí)證分析.doc

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1、基金持股比例與A股市場(chǎng)收益波動(dòng)率的實(shí)證分析摘要：中國(guó)的基金自上個(gè)世紀(jì)末開始發(fā)展，近幾年發(fā)展迅速?；鹗欠衿鸬搅朔€(wěn)定中國(guó)證券市場(chǎng)的作用？本文從基金對(duì)股票的持股比例與股票收益波動(dòng)率之間的關(guān)系這一角度來分析基金的參與是否減小了我國(guó)股市的波動(dòng)性。本文采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型對(duì)1999年到XX年中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動(dòng)大的股票，而另一方面隨著基金提高其持股比例，其對(duì)應(yīng)的股票收益的波動(dòng)率減小，從而起到了一定的穩(wěn)定股市的作用關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；基金；股票收益波動(dòng)率；動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型一、引言從1987年10月美國(guó)股票市場(chǎng)大崩盤開始，整個(gè)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性就受到了相當(dāng)多的關(guān)注。Shiller

2、(1990)認(rèn)為股票市場(chǎng)的價(jià)格因?yàn)椴▌?dòng)性太大已經(jīng)不能用“基本原理”如收入和分紅來解釋了，因此研究股票的波動(dòng)性就很有必要了。MalkielandXu(1999)采用1926年到1997年的數(shù)據(jù)通過實(shí)證分析認(rèn)為，股票市場(chǎng)作為整體來講，其波動(dòng)性并沒有增加，但是對(duì)于每一只股票來講，其波動(dòng)性確實(shí)增加了。在他們的結(jié)論中還提到了隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于個(gè)股的持股比例的增加，個(gè)股的波動(dòng)性增加。機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)比較寬泛的概念，共同基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等各類公司型基金是美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主體。而在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、社保基金、養(yǎng)老基金、QFII,QDII和大型的私募機(jī)構(gòu)等，其中證券投資基金最具代表

3、性。機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常被認(rèn)為是能夠增強(qiáng)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性的重要力量。這主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持有股票的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般中小投資者持有股票的數(shù)量，他們一般不會(huì)很頻繁地改變投資組合，否則會(huì)增加交易成本，并引起價(jià)格的較大波動(dòng)。其次，機(jī)構(gòu)投資者通過分析看好某些股票之后經(jīng)常采取的是“買入并持有”的策略，屬于中長(zhǎng)期投資，所以其持股比例的增加有減小該股票收益波動(dòng)性的作用。然而，機(jī)構(gòu)投資者往往手中掌握巨額資金，具有專業(yè)分析能力。在中國(guó)，由于機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的時(shí)期較短，還有很多不規(guī)范的行為經(jīng)常發(fā)生，因此也有一些學(xué)者認(rèn)為中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而每一波機(jī)構(gòu)入市都帶動(dòng)股指泡沫性上揚(yáng)，增加了波動(dòng)性。在開

4、篇，本文也已經(jīng)提到了國(guó)外有作者通過實(shí)證分析認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于個(gè)股的持股比例的增加，個(gè)股的波動(dòng)性增加。這樣從減少股市波動(dòng)性這一角度來講，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者似乎違背了利用其穩(wěn)定股市的初衷。究竟是低風(fēng)險(xiǎn)的股票能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者，還是高風(fēng)險(xiǎn)的股票對(duì)機(jī)構(gòu)投資者更有吸引力；反過來機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是起推波助瀾的作用還是起穩(wěn)定的作用呢？對(duì)于這些問題的理論探討，不同的研究者有著各種不同的結(jié)論。ZwEig(1973)提出機(jī)構(gòu)投資者是“聰明的貨幣投資者”，他們能夠抵消個(gè)人投資者的非理性交易從而穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，較少的噪音交易以及機(jī)構(gòu)投資者的投資行為應(yīng)該可以使機(jī)構(gòu)投資者控制的股票呈現(xiàn)出

5、更低的波動(dòng)性。Badrinath,Gay,andKale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于某一個(gè)上市公司的股票的持股比例與該股票風(fēng)險(xiǎn)即波動(dòng)率之間的關(guān)系應(yīng)該是負(fù)向的，因?yàn)檫M(jìn)行投資組合的經(jīng)理會(huì)增持風(fēng)險(xiǎn)低的股票而減持高風(fēng)險(xiǎn)股票，從而避免在個(gè)股上出現(xiàn)大的損失。Sias(1996)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者更喜歡選擇波動(dòng)性較小的股票，因?yàn)樵S多大的機(jī)構(gòu)投資者遵循審慎管理的原則投資，更容易被低風(fēng)險(xiǎn)的股票所吸引；而且持股比例越高通常意味著需要更多深入的分析跟進(jìn)，因此有可能獲得更多信息由于信息的數(shù)量、質(zhì)量與評(píng)價(jià)誤差大小之間為負(fù)向關(guān)系，而評(píng)價(jià)誤差小通常波動(dòng)性也小，因此高的持股比例會(huì)產(chǎn)生較低的波動(dòng)性；再者，機(jī)構(gòu)投資者的行為不

6、容易受一時(shí)流行的狂熱潮流或者噪音交易的影響，他們比個(gè)人投資者更為理性。然而，Sias(1996)同樣認(rèn)為被機(jī)構(gòu)投資者控制的股票可能會(huì)顯示大的收益波動(dòng)性。因?yàn)楣善笔找娴母卟▌?dòng)性可能會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者；而且機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的增加可能會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)性的增加，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者傾向于大筆交易，從而導(dǎo)致更大的波動(dòng)性；另外，某些機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)參與噪音交易。比如說，一個(gè)沒有信息的機(jī)構(gòu)投資者為了向客戶證明自己消息靈通而可能會(huì)去進(jìn)行噪音交易，見Tmeman(1988)o一些學(xué)者認(rèn)為相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更容易受到“羊群行為”的影響，這種“羊群行為”可能會(huì)加速價(jià)格的變化并進(jìn)而增加收益波動(dòng)性。但是

7、Lakonishok,ShlEIfer,andVishny(1994)指出機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”并不必然會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)性的增加。如果機(jī)構(gòu)投資者買入價(jià)值被低估的股票同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性交易相互抵消，會(huì)促使股價(jià)趨于均衡價(jià)值，從而減小市場(chǎng)波動(dòng)。另外，流行的新聞?shì)浾摻?jīng)常將機(jī)構(gòu)投資者行為看作是增加證券市場(chǎng)波動(dòng)性的重要原因，并認(rèn)為其原因是短期關(guān)注的行為。但是ShleiferandVishny(1990)和