基金持股比例與a股市場收益波動(dòng)率的實(shí)證分析

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1、基金持股比例與A股市場收益波動(dòng)率的實(shí)證分析摘要：中國的基金自上個(gè)世紀(jì)末開始發(fā)展，近幾年發(fā)展迅速?；鹗欠衿鸬搅朔€(wěn)定中國證券市場的作用?本文從基金對(duì)股票的持股比例與股票收益波動(dòng)率之間的關(guān)系這一角度來分析基金的參與是否減小了我國股市的波動(dòng)性。本文采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型對(duì)1999年到2004年中國A股市場進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動(dòng)大的股票，而另一方面隨著基金提高其持股比例，其對(duì)應(yīng)的股票收益的波動(dòng)率減小，從而起到了一定的穩(wěn)定股市的作用。　　關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；基金；股票收益波動(dòng)率；動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型　　一、引言　　從1987年10月美國股票市場大崩盤開始，整個(gè)股票市場

2、的波動(dòng)性就受到了相當(dāng)多的關(guān)注。Shiller(1990)認(rèn)為股票市場的價(jià)格因?yàn)椴▌?dòng)性太大已經(jīng)不能用“基本原理”如收入和分紅來解釋了，因此研究股票的波動(dòng)性就很有必要了。MalkielandXu(1999)采用1926年到1997年的數(shù)據(jù)通過實(shí)證分析認(rèn)為，股票市場作為整體來講，其波動(dòng)性并沒有增加，但是對(duì)于每一只股票來講，其波動(dòng)性確實(shí)增加了。在他們的結(jié)論中還提到了隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于個(gè)股的持股比例的增加，個(gè)股的波動(dòng)性增加?！　C(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)比較寬泛的概念，共同基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等各類公司型基金是美國機(jī)構(gòu)投資者的主體。而在我國，機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、社保基金

3、、養(yǎng)老基金、QFII、QDII和大型的私募機(jī)構(gòu)等，其中證券投資基金最具代表性。機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常被認(rèn)為是能夠增強(qiáng)證券市場的穩(wěn)定性的重要力量。這主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持有股票的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般中小投資者持有股票的數(shù)量，他們一般不會(huì)很頻繁地改變投資組合，否則會(huì)增加交易成本，并引起價(jià)格的較大波動(dòng)。其次，機(jī)構(gòu)投資者通過分析看好某些股票之后經(jīng)常采取的是“買入并持有”的策略，屬于中長期投資，所以其持股比例的增加有減小該股票收益波動(dòng)性的作用?！　∪欢瑱C(jī)構(gòu)投資者往往手中掌握巨額資金，具有專業(yè)分析能力。在中國，由于機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的時(shí)期較短，還有很多不規(guī)范的行為經(jīng)常發(fā)生，因此也有一些學(xué)

4、者認(rèn)為中國的機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，反而每一波機(jī)構(gòu)入市都帶動(dòng)股指泡沫性上揚(yáng)，增加了波動(dòng)性。在開篇，本文也已經(jīng)提到了國外有通過實(shí)證分析認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于個(gè)股的持股比例的增加，個(gè)股的波動(dòng)性增加。這樣從減少股市波動(dòng)性這一角度來講，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者似乎違背了利用其穩(wěn)定股市的初衷?！　【烤故堑惋L(fēng)險(xiǎn)的股票能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者，還是高風(fēng)險(xiǎn)的股票對(duì)機(jī)構(gòu)投資者更有吸引力；反過來機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)股票市場的波動(dòng)性是起推波助瀾的作用還是起穩(wěn)定的作用呢?對(duì)于這些問題的理論探討，不同的研究者有著各種不同的結(jié)論。Zeman(1988)?！　∫恍W(xué)者認(rèn)為相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者

5、更容易受到“羊群行為”的影響，這種“羊群行為”可能會(huì)加速價(jià)格的變化并進(jìn)而增加收益波動(dòng)性。但是Lakonishok，Shleifer，andVishny(1994)指出機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”并不必然會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)性的增加。如果機(jī)構(gòu)投資者買入價(jià)值被低估的股票，同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性交易相互抵消，會(huì)促使股價(jià)趨于均衡價(jià)值，從而減小市場波動(dòng)。另外，流行的新聞輿論經(jīng)常將機(jī)構(gòu)投資者行為看作是增加證券市場波動(dòng)性的重要原因，并認(rèn)為其原因是短期關(guān)注的行為。但是ShleiferandVishny(1990)和Froot，Scharfstein，a

6、ndStein(1992)認(rèn)為這種機(jī)構(gòu)投資者的短期關(guān)注的行為可能是理性的。因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的短期關(guān)注行為(持股比例增加)是否增加股票收益波動(dòng)性并沒有定論?！　≡趯?shí)證研究方面的文獻(xiàn)有Badrinath，Gay，andKale(1989)，KothareandLaux(1995)，Sias(1996)，GompersandMetrick(2001)等，國內(nèi)研究兩者之間關(guān)系的實(shí)證文章不多，見徐妍、林捷和裘孝鋒(2003)，姚頤和劉志遠(yuǎn)(2005)，何基報(bào)和王霞(2005)。這些文章都采用每期截面回歸或Fama—Macbeth回歸方法(FamaandMacbeth，1

7、973)，很難得到兩者之間的確切關(guān)系，另外這些方法沒有考慮到變量的內(nèi)生性，其回歸結(jié)果不具有一致性。在他們的研究結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票收益的波動(dòng)性之間的命題，或沒有結(jié)論，或認(rèn)為是正向關(guān)系，或認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者更傾向于持有波動(dòng)性更小的股票。而Falkenstein(1996)和Faugere和Shawky(2003)發(fā)現(xiàn)在上漲和衰退的市場中結(jié)論并不相同。　　綜合國內(nèi)外的研究，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票收益波動(dòng)率之間的關(guān)系，由于所取樣本不同，所得的結(jié)論也不盡相同。本文選取了1999年到2004年中國股市的數(shù)據(jù)，其中既有市場下跌的期間，也有市場上漲的

8、時(shí)期。通過綜合兩類市場情