基金持股比例與a股市場收益波動率的實證分析

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1、基金持股比例與A股市場收益波動率的實證分析摘要：中國的基金自上個世紀(jì)末開始發(fā)展，近幾年發(fā)展迅速。基金是否起到了穩(wěn)定中國證券市場的作用?本文從基金對股票的持股比例與股票收益波動率之間的關(guān)系這一角度來分析基金的參與是否減小了我國股市的波動性。本文采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型對1999年到2004年中國A股市場進行了分析，發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動大的股票，而另一方面隨著基金提高其持股比例，其對應(yīng)的股票收益的波動率減小，從而起到了一定的穩(wěn)定股市的作用。　　關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；基金；股票收益波動率；動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型　　一、引言　　從1987年10月美國股票市場大崩盤開始，整個股票市場

2、的波動性就受到了相當(dāng)多的關(guān)注。Shiller(1990)認(rèn)為股票市場的價格因為波動性太大已經(jīng)不能用“基本原理”如收入和分紅來解釋了，因此研究股票的波動性就很有必要了。MalkielandXu(1999)采用1926年到1997年的數(shù)據(jù)通過實證分析認(rèn)為，股票市場作為整體來講，其波動性并沒有增加，但是對于每一只股票來講，其波動性確實增加了。在他們的結(jié)論中還提到了隨著機構(gòu)投資者對于個股的持股比例的增加，個股的波動性增加?！　C構(gòu)投資者是一個比較寬泛的概念，共同基金、保險基金、養(yǎng)老基金等各類公司型基金是美國機構(gòu)投資者的主體。而在我國，機構(gòu)投資者包括證券投資基金、社?；?/p>

3、、養(yǎng)老基金、QFII、QDII和大型的私募機構(gòu)等，其中證券投資基金最具代表性。機構(gòu)投資者經(jīng)常被認(rèn)為是能夠增強證券市場的穩(wěn)定性的重要力量。這主要是因為機構(gòu)投資者持有股票的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般中小投資者持有股票的數(shù)量，他們一般不會很頻繁地改變投資組合，否則會增加交易成本，并引起價格的較大波動。其次，機構(gòu)投資者通過分析看好某些股票之后經(jīng)常采取的是“買入并持有”的策略，屬于中長期投資，所以其持股比例的增加有減小該股票收益波動性的作用?！　∪欢?，機構(gòu)投資者往往手中掌握巨額資金，具有專業(yè)分析能力。在中國，由于機構(gòu)投資者產(chǎn)生的時期較短，還有很多不規(guī)范的行為經(jīng)常發(fā)生，因此也有一些學(xué)

4、者認(rèn)為中國的機構(gòu)投資者并未發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，反而每一波機構(gòu)入市都帶動股指泡沫性上揚，增加了波動性。在開篇，本文也已經(jīng)提到了國外有通過實證分析認(rèn)為隨著機構(gòu)投資者對于個股的持股比例的增加，個股的波動性增加。這樣從減少股市波動性這一角度來講，發(fā)展機構(gòu)投資者似乎違背了利用其穩(wěn)定股市的初衷。　　究竟是低風(fēng)險的股票能夠吸引機構(gòu)投資者，還是高風(fēng)險的股票對機構(gòu)投資者更有吸引力；反過來機構(gòu)投資者的參與對股票市場的波動性是起推波助瀾的作用還是起穩(wěn)定的作用呢?對于這些問題的理論探討，不同的研究者有著各種不同的結(jié)論。Zeman(1988)?！　∫恍W(xué)者認(rèn)為相對于個人投資者，機構(gòu)投資者

5、更容易受到“羊群行為”的影響，這種“羊群行為”可能會加速價格的變化并進而增加收益波動性。但是Lakonishok，Shleifer，andVishny(1994)指出機構(gòu)投資者的“羊群行為”并不必然會導(dǎo)致波動性的增加。如果機構(gòu)投資者買入價值被低估的股票，同時遠(yuǎn)離價值被高估的股票，這種“羊群行為”和個人投資者的非理性交易相互抵消，會促使股價趨于均衡價值，從而減小市場波動。另外，流行的新聞輿論經(jīng)常將機構(gòu)投資者行為看作是增加證券市場波動性的重要原因，并認(rèn)為其原因是短期關(guān)注的行為。但是ShleiferandVishny(1990)和Froot，Scharfstein，a

6、ndStein(1992)認(rèn)為這種機構(gòu)投資者的短期關(guān)注的行為可能是理性的。因此對于機構(gòu)投資者的短期關(guān)注行為(持股比例增加)是否增加股票收益波動性并沒有定論?！　≡趯嵶C研究方面的文獻有Badrinath，Gay，andKale(1989)，KothareandLaux(1995)，Sias(1996)，GompersandMetrick(2001)等，國內(nèi)研究兩者之間關(guān)系的實證文章不多，見徐妍、林捷和裘孝鋒(2003)，姚頤和劉志遠(yuǎn)(2005)，何基報和王霞(2005)。這些文章都采用每期截面回歸或Fama—Macbeth回歸方法(FamaandMacbeth，1

7、973)，很難得到兩者之間的確切關(guān)系，另外這些方法沒有考慮到變量的內(nèi)生性，其回歸結(jié)果不具有一致性。在他們的研究結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)對于機構(gòu)投資者持股比例與股票收益的波動性之間的命題，或沒有結(jié)論，或認(rèn)為是正向關(guān)系，或認(rèn)為機構(gòu)投資者更傾向于持有波動性更小的股票。而Falkenstein(1996)和Faugere和Shawky(2003)發(fā)現(xiàn)在上漲和衰退的市場中結(jié)論并不相同?！　【C合國內(nèi)外的研究，對于機構(gòu)投資者持股比例與股票收益波動率之間的關(guān)系，由于所取樣本不同，所得的結(jié)論也不盡相同。本文選取了1999年到2004年中國股市的數(shù)據(jù)，其中既有市場下跌的期間，也有市場上漲的

8、時期。通過綜合兩類市場情