股權(quán)估值及現(xiàn)金流96086

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1、山東華能股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果二零零零年七月公司上市以來的市場(chǎng)價(jià)格公司股票以往的歷史價(jià)格分析資料來源：彭博資訊公司歷史市盈率分析過去三年中，公司每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利較1997年下跌17.61%，但股價(jià)下跌幅度遠(yuǎn)超出盈利下跌幅度。以各年收市價(jià)計(jì)算，1999年股價(jià)較1997年下跌37.72%。以該年平均收市價(jià)計(jì)算，1999年股價(jià)較1997年下跌38.05%。上述所建議的購(gòu)并價(jià)格人民幣1.34元每普通股體現(xiàn)了10.23倍的市盈率(以1999年每股盈利計(jì)算)，分別較1997，1998和1999年的歷史平均水平高出43.2

2、8%，63.94%和90.15%。下表列出了公司(1997年-1999年)市盈率的有關(guān)數(shù)據(jù)資料來源：1.山東華能1997，1998和1999年年報(bào)2.彭博資訊現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價(jià)值的各項(xiàng)因素，包括經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、增長(zhǎng)潛力、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，是國(guó)際上公認(rèn)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)提供了全面的、清晰的分析和描述,是理論上最可靠的估值經(jīng)濟(jì)模型。如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測(cè)了山東華能未來15年(2000-2014年)的現(xiàn)金流量，并對(duì)15年后的現(xiàn)金流使用

3、了永續(xù)增長(zhǎng)的假設(shè)計(jì)算公司終值。按股本成本對(duì)未來扣除償債成本后可獲得的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所得結(jié)果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，得出公司資產(chǎn)凈值。我們未采用加權(quán)平均資本成本(WACC)作為折現(xiàn)率，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為山東華能未來的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)靜態(tài)，因此，采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法通過對(duì)公司業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況以及未來發(fā)展計(jì)劃和前景的盡職調(diào)查，并以公司管理層對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)及發(fā)展預(yù)測(cè)為依據(jù)，建立了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，計(jì)算公司至2000年1月1日的資產(chǎn)凈值為：每普通股1.41元人民幣。以上每股1.41元人

4、民幣的資產(chǎn)凈值估值是建立在15%的折現(xiàn)率基礎(chǔ)上的。采用不同的折現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，得到以下結(jié)果：股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法*分別以14%,15%,16%折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率為零的假設(shè)進(jìn)行計(jì)算。通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算公司每普通股價(jià)值為1.33元至1.51元人民幣(折合為每ADS8.02-9.12美元)。II.估值過程現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司

5、資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn)?發(fā)行在外的普通股股數(shù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)燃料成本競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)計(jì)劃發(fā)電小時(shí)線損率及廠用電率發(fā)電小時(shí)裝機(jī)容量超發(fā)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)銷售量銷售單價(jià)銷售收入運(yùn)營(yíng)成本其他成本勞動(dòng)力成本設(shè)備維護(hù)成本環(huán)保設(shè)備投資收購(gòu)及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動(dòng)資金投資煤價(jià)煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲(chǔ)備稅收下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ)凈現(xiàn)金流現(xiàn)金流量(CF)

6、分析注：1.凈現(xiàn)金流量=扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益-公司稅(包括城市發(fā)展稅和教育稅)-養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金-流動(dòng)資金變化-短期投資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款變化-持續(xù)增長(zhǎng)的資本支出(包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置)+利息利潤(rùn)-新項(xiàng)目開發(fā)和收購(gòu)股本投入-償債總額(現(xiàn)有債務(wù)和用于新項(xiàng)目開發(fā)和收購(gòu)債務(wù)的利息和本金)2.凈現(xiàn)金流量(2014年)=該年現(xiàn)金流量+2014年后終值資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)估值結(jié)果基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的山東華能2000年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價(jià)格(2000年6月20日)

7、折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行交易價(jià)為資產(chǎn)凈值53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上(詳見第三部分)：1.折現(xiàn)率為15.0%2.計(jì)算終值時(shí)假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為零3.終值的計(jì)算公式為：終值乘數(shù)x2014年的凈現(xiàn)金流量加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值1999年終部分現(xiàn)金存量加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值其中：德州及總公司(包括現(xiàn)金)濟(jì)寧威海日照總計(jì)4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人民幣(百萬)美金(百萬)*576.35157.03733.38685.1

8、728.2610.139.82733.38估值結(jié)果12*美元與人民幣匯率按1美元=8.2788元人民幣計(jì)算估值結(jié)果13資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)14估值結(jié)果-資產(chǎn)凈值資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)