公司估值(六) 股權(quán)自由現(xiàn)金流管理

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1、公司估值(六)股權(quán)自由現(xiàn)金流管理股票定價現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有兩種基本方法：股權(quán)成本法、資本加權(quán)成本法，對應的現(xiàn)金流也有兩種：股權(quán)自由現(xiàn)金流、公司自由現(xiàn)金流。公司股權(quán)資本投資者擁有的是對該公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有公司在履行了包括償還債務在內(nèi)的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。所以，股權(quán)自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費用、本息償還和為保持預定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。一、無財務杠桿的公司股權(quán)自由現(xiàn)金流無財務杠桿的公司沒有任何債務，因此無需支付利息和償還本金，并且公司的資本性支出和營運資本也全部來源于股權(quán)資本。銷售收入―經(jīng)營費用　　=利息、稅收、折

2、舊、攤銷假前收益（EBITDA）　　―折舊和攤銷　　=利息稅前收益（EBIT）　　―所得稅　　=凈收益　　+折舊和攤銷　　=經(jīng)營現(xiàn)金流　　―資本性支出　　―營運資本增加額　　=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流是滿足了公司所有的財務需要之后的剩余現(xiàn)金流，它可能為正，也可能為負。如果股權(quán)自由現(xiàn)金流為負，則公司將不得不通過發(fā)行股票或認股權(quán)證來籌集新的股權(quán)資本。如果股權(quán)自由現(xiàn)金流為正，則公司就可能以股票現(xiàn)金紅利的形式將剩余現(xiàn)金流派發(fā)給股權(quán)資本投資者，但實際的情況往往不是這樣。二、股權(quán)自由現(xiàn)金流和凈收益的關鍵區(qū)別　　1、折舊和攤銷　　盡管在損益表中折舊和攤銷是作為稅前費用來處理的，但它們和其他

3、費用不同，折舊和攤銷是非現(xiàn)金費用，也就是說，它們并不造成相關的現(xiàn)金流支出。它們給公司帶來的好處是減少了公司的應稅收入，從而減少了納稅額。納稅額減少的數(shù)額取決于公司的邊際稅率：　　折舊帶來的稅收利益=折舊額×公司的邊際稅率　　對于那些折舊數(shù)額較大的資本密集型的公司而言，經(jīng)營現(xiàn)金流將遠高于凈收益?！　?、資本性支出　　股權(quán)資本投資者通常不能將來自公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流全部提取，因為這些現(xiàn)金流的一部分或全部將用于再投資，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長。由于未來增長給公司帶來的利益通常在預測現(xiàn)金流時已經(jīng)加以考慮，所以在估計現(xiàn)金流時應考慮產(chǎn)生增長的成本。例如，對于制造業(yè)中

4、的公司而言，在現(xiàn)金流增長率很高的情況下，很少會出現(xiàn)沒有或只有少量資本性支出的現(xiàn)象。　　折舊和資本性支出之間的關系比較復雜，而且因公司所處的行業(yè)和增長階段的不同而各異通常，處于高速增長階段的公司的資本性支出要高于折舊，而處于穩(wěn)定增長階段的公司，資本性支出和折舊則比較接近。　　3、營運資本追加　　公司的營運資本是其流動資產(chǎn)和流動負債之間的差額。因為營運資本所占用的資金不能被公司用于其他用途，所以營運資本的變化會影響公司的現(xiàn)金流。營運資本增加意味著現(xiàn)金流出，營運資本減少則意味著現(xiàn)金流入。在估計股權(quán)自由現(xiàn)金流時，應該考慮公司營運資本追加因素?！　」緺I運資本的需要量很大程度上取決于所屬的行業(yè)

5、類型。用營運資本占銷售額的比例衡量，零售公司比服務性公司對營運資本的需要較大，因為它們有著較高的存貨和信譽需要。此外，營運資本的變化與公司的增長率有關。一般而言，對于屬于同一行業(yè)的公司，增長率高的公司的營運資本需求相應較大。　　四、有財務杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流　　有財務杠桿的公司除了要支付無財務杠桿公司的全部費用之外，還要使用現(xiàn)金支付利息費用和償還本金。但是，有財務杠桿的公司可以通過新的債務來為資本性支出和營運資本需求進行融資，從而可以減少所需的股權(quán)資本投資。　　銷售收入　　―經(jīng)營費用　　=利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA）　　―折舊和攤銷　　=利息稅前收益（EBIT）

6、　　―利息費用　　=稅前收益　　―所得稅　　=凈收益　　+折舊和攤銷　　=經(jīng)營現(xiàn)金流　　―優(yōu)先股股利　　―營運資本追加額　　―償還本金　　+新發(fā)行債務收入　　=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流　　債務的支付有不同的稅收處理。利息支出是稅前費用而償還本金是在稅后扣除的。公司發(fā)行新債務的規(guī)模取決于公司管理層認為當前的財務杠桿比率是高于、低于或正好等于公司理想的財務杠桿比率。處于理想財務杠桿比率的公司　　如果一家有財務杠桿的公司正處于理想的財務杠桿比率水平，就是說，它的負債比率是公司未來進一步融資希望達到的水平。此時，公司股權(quán)自由現(xiàn)金流的計算可以進一步簡化。假設某公司的理想負債比率（負債/總資產(chǎn)）為δ，

7、則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為：　　凈收益　　―（1-δ）（資本性支出一折舊）　　―（1-δ）營運資本追加額　　=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流　　新債發(fā)行額=償還本金+δ（資本性支出―折舊+營運資本追加額）　　由于公司保持著理想的資本結(jié)構(gòu)，所以到期債務的本金可以通過發(fā)行新債來償付。資本性支出和所需營運資本將通過債務資本和股權(quán)資本的理想組合來進行融資。財務杠桿比率低于理想水平的公司　　低于理想負債比率水平（δ）的公司可以使用更多的債務來為其資本性支出和營運資本進行融資，這一點至