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1、第四章目標公司的購并價值評估投資銀行并購業(yè)務(wù)第四章目標企業(yè)并購價值評估在企業(yè)并購中，買賣雙方談判的焦點無疑是對目標企業(yè)的出價，而目標企業(yè)價格確定的基礎(chǔ)是對目標企業(yè)的估價。估價即確定目標企業(yè)的并購價值，為雙方協(xié)商作價提供客觀依據(jù)。在企業(yè)的估價實踐中，有多種方法與技巧，本章主要論述三種常用的估價模式：貼現(xiàn)模式、市場模式和資產(chǎn)評估模式。值得注意的是，各種估價模式只是估價方法與技術(shù)，實踐中對目標企業(yè)的出價在很大程度上取決于并購雙方的實力、地位、談判技巧及雙方出讓或受讓的意愿等。一、前提·概念為了更好說明問題，本章的論述以下列若干假定或概念為前提：（一）前提1
2、.并購方式為吸收合并或控股并購。在吸收合并情況下，主并企業(yè)對目標企業(yè)的原有資產(chǎn)實行直接控制或管理，目標企業(yè)失去法人資格，主并企業(yè)續(xù)存；在控股并購情況下，主并企業(yè)取得目標企業(yè)的全部或部分股權(quán)，二者形成“母子”控制關(guān)系；2.并購產(chǎn)生的增量價值為協(xié)同價值。（二）關(guān)鍵概念假定：A為主并企業(yè)，B為目標企業(yè)，VA、VB分別表示二者在并購前的獨立價值，VAB表示二者在并購后的聯(lián)合價值，DV表示并購所產(chǎn)生的增量價值。則從主并企業(yè)的角度看，有以下幾個關(guān)鍵概念：（如圖表4-1所示）120第四章目標公司的購并價值評估投資銀行并購業(yè)務(wù)圖表4-1評估購并價值的框架1Valua
3、tion,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,賈輝然等譯，secondedition1998.p.4511.交易費用——C:一般為成交價格的一定比例，此處為簡化分析，假定其為0。則VA＋VB＋DV=VAB；則，目標企業(yè)并購價值=VAB－VA=VB＋DV。2.目標企業(yè)的并購價格：主并企業(yè)為購買目標企業(yè)而支付的價格。顯然，并購價格是雙方討價還價的結(jié)果。主并企業(yè)的目標應(yīng)當是，所付價格只比對出價僅次于其的競標者多1元，且所付金額要少于目標企業(yè)對其所具
4、有的價值即目標企業(yè)并購價值。主并企業(yè)從購并交易中獲得的價值盈利，是聯(lián)合價值扣除次佳選擇的價值{次佳選擇的價值通常是VA，本文亦假設(shè)其為VA。但是，有時候還需要考慮其他因素，例如：如果收購交易尚未完成，那么次佳選擇或許就是主并公司面對更激烈的競爭（因為別人已收購了目標）所具有的價值，而這一價值可能低于主并公司并購前的獨立價值。}，并扣除為收購支付的價格之余值。如果主并企業(yè)的出價比目標企業(yè)并購價值（保留價格）哪怕多付1元,此交易亦是虧本買賣。主并企業(yè)不僅應(yīng)當知道自己的保留價格，也應(yīng)了解被購企業(yè)對其他潛在買主的價值，包括債資收購中的現(xiàn)有管理層。如果一切順利
5、，那么主并企業(yè)對目標企業(yè)的并購出價最多比出價次高的競買人的保留價格（目標對出價次高的競買人的價值）多付1元。目標企業(yè)并購價值可表示為VB＋DV或VAB－VA。二、貼現(xiàn)模式概述（一）一般原理120第四章目標公司的購并價值評估投資銀行并購業(yè)務(wù)美國著名估值專家ShannonP.Pratt在其專著《企業(yè)估價》1ValuingABusiness:TheAnalysisandAppraiseofCloselyHeldCompanies/ShannonP.Pratt,2ndedition,1989,P.35andp.68中有這樣兩段論述：“企業(yè)權(quán)益之估價，以一種普
6、遍公認的理論框架為基礎(chǔ)。從理論上講，企業(yè)權(quán)益之價值取決于應(yīng)歸屬于該部分權(quán)益的‘未來利益’（futurebenefit）,這些‘未來利益’應(yīng)按適當折現(xiàn)率折現(xiàn)……”“公司（或公司的部分股權(quán)）的購買者真正買到的東西是什么？是管理者？是市場？是技術(shù)？是產(chǎn)品？……（其實），他們所真正買到的是‘一連串未來回報’（astreamoffuturereturns）。因而，為并購或其他目的而對一個企業(yè)進行估價時，只需預測這些未來回報，并將其折為現(xiàn)值?！卑凑誔ratt的以上論述，貼現(xiàn)模式下的一般估價公式如下：FRtV=?────(1＋i)t其中：V──企業(yè)的價值（或某部分
7、權(quán)益的價值）FRt──第t年的回報（FutureReturns）i──相關(guān)的折現(xiàn)率Pratt所言的“未來利益”或“未來回報”主要有三種理解(或定義),即未來的現(xiàn)金流量、未來的凈收益或未來的股利。故,貼現(xiàn)模式又可分為三種具體的模式:(1)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式；(2)收益貼現(xiàn)模式；(3)股利貼現(xiàn)模式。在以上三種模式中，股利貼現(xiàn)模式（見馬爾基爾［CF.,Malkiel］的論述）應(yīng)用最少。ShannonP.Pratt在《企業(yè)估價》中寫道：“早期有一本關(guān)于股票定價理論的著作被廣泛引用，該著作認為：股份的價值完全取決于未來所支付的股利……但現(xiàn)代企業(yè)估價理論和實踐則不
8、太重視企業(yè)的股利支付能力，人們在對企業(yè)的控制性股權(quán)進行估價時，更重視企業(yè)的盈利能力。這主要是因為：股利支付能
