【價格之翼】系列研究之十八：“通脹迷思”，2019年CPI展望

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1、目錄一、食品：基準判斷無礙，關(guān)注豬肉與糧食11.1豬肉11.2蔬菜31.3糧食5二、工業(yè)消費品：受PPI與油價走弱雙重拖累62.1從PPI看工業(yè)消費品價格走勢62.2人民幣貶值對通脹影響有限72.3預計原油價格對CPI拖累明顯8三、服務(wù)：基數(shù)正常，房租無礙，上漲風險可控10四、2019年CPI展望：均值與今年基本持平，二季度或承壓11圖表目錄圖1：央行城鎮(zhèn)問卷調(diào)查顯示的通脹預期變化1圖2：豬糧比價與22省市豬肉價格2圖3：豬糧比價與CPI豬肉價格同比增速：散點圖2圖4：從豬糧比價看CPI豬肉價格增速走勢3圖5：近年來農(nóng)業(yè)部蔬

2、菜價格日度走勢比較：8月份4圖6：近年來農(nóng)業(yè)部蔬菜價格日度走勢比較：10月份4圖7：CPI蔬菜環(huán)比增速：2013-2018年的比較4圖8：氣溫變動與CPI鮮菜價格變動：旬度數(shù)據(jù)4圖9：57城市最低氣溫均值與上年同期變化幅度：旬度數(shù)據(jù)4圖10：夏糧產(chǎn)量占糧食產(chǎn)量比重5圖11：我國糧食產(chǎn)量5圖12：夏糧產(chǎn)量占糧食產(chǎn)量比重6圖13：三種主糧庫銷比：美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)估測結(jié)果6圖14：玉米消費量及其構(gòu)成6圖15：三種主糧價格走勢6圖16：CPI中食品、工業(yè)消費品與服務(wù)權(quán)重估測7圖17：CPI與PPI工業(yè)消費品價格增速比較7圖18：CPI

3、與PPI分項比較：衣著7圖19：CPI與PPI分項比較：耐用消費品7圖20：人民幣匯率與PPI同比增速8圖21：CRB同比增速（人民幣計價）與PPI同比增速8圖22：人民幣計價的CRB指數(shù)增速及其分解8圖23：CRB同比增速（人民幣計價）與CPI同比增速8圖24：原油價格與CPI交通工具用燃料增速比較9圖25：油價走勢及增速：布油9圖26：CPI服務(wù)價格環(huán)比（2010-2017年）10圖27：CPI服務(wù)價格：同比增速10圖28：CPI服務(wù)價格：環(huán)比增速及歷史比較11圖29：26重點城市房租與CPI房租同比增速比較11圖30：

4、CPI中房租權(quán)重估測11圖31：2019年CPI展望：趨勢外推方法12表1：油價對CPI增速的拉動率變動幅度的估測：根據(jù)布倫特油價均值的設(shè)定9表2：2019年CPI展望：基于主要分項的結(jié)構(gòu)分析13今年市場對CPI的預期可謂是幾經(jīng)反復。年初市場對通脹預期偏高，“滯漲”、“類滯漲”觀點頻頻出現(xiàn)，但由于豬肉價格低于預期，加上服務(wù)價格同比回落，上半年CPI增速明顯低于預期。6、7月份，隨著豬肉、原油、蔬菜價格、房租上漲，疊加人民幣貶值引發(fā)的輸入型通脹擔憂、玉米庫存下降導致的糧食漲價擔憂等因素，市場通脹預期再次升溫。但近期隨著豬肉、原

5、油、蔬菜價格回落，市場通脹預期有所回落，但仍存分歧。我們按“食品+工業(yè)消費品+服務(wù)”三分法框架，探討影響明年CPI的主要因素，以對明年CPI增速展望。圖1：央行城鎮(zhèn)問卷調(diào)查顯示的通脹預期變化數(shù)據(jù)來源：Wind，一、食品：基準判斷無礙，關(guān)注豬肉與糧食食品中較為重要的是豬肉、蔬菜與糧食價格，其中前兩項波動較大，糧食則是基礎(chǔ)投入品。這里分別分析。1.1豬肉豬肉價格傳統(tǒng)的預警指標是生豬存欄，但2015年之后由于養(yǎng)殖技術(shù)的變化等原因，生豬存欄的預警作用明顯下降。在8月29日發(fā)布的專題報告《從豬糧比價預測豬肉價格未來走勢》中，我們提出將

6、豬糧比價作為豬肉價格的領(lǐng)先指標，以此推測四季度豬肉增速可能會有所回落，目前基本得到驗證。從定性角度看，豬糧比價領(lǐng)先豬肉價格及增速15個月左右，兩者呈負相關(guān)關(guān)系。背后的微觀基礎(chǔ)是，從養(yǎng)殖利潤變化到豬肉供給變化大約需要15個月左右，具體為：養(yǎng)殖利潤變化-補欄（1個月左右）-能繁母豬（4個月左右）-生育仔豬（4個月左右）-仔豬生長（6個月左右）-生豬出欄/豬肉供應(yīng)-豬肉價格變化。宏觀經(jīng)濟報告從定量角度看，豬肉價格的變動幅度跟主糧比價的關(guān)系跟豬糧比價數(shù)值有很大關(guān)系。如果豬糧比價過低，則意味著養(yǎng)殖利潤過低甚至虧損，養(yǎng)殖戶補欄意愿下降，

7、未來的豬肉供應(yīng)不足進而豬肉價格上漲壓力過大。2009年國家出臺豬價調(diào)控措施后，豬糧比價盈虧平衡點一度設(shè)定為6：1，2015年的《緩解生豬市場價格周期性波動調(diào)控預案》（2015年第24號公告）則將豬糧比價盈虧平衡點下調(diào)至5.5∶1至5.8∶1。從實踐中看，當豬糧比價低于6.5∶1，15個月之后的豬肉價格上漲幅度明顯并且彈性很大，同比增速甚至可以超過60%，跟豬糧比價的具體數(shù)值似乎并無直接關(guān)系。如果豬糧比價高于6.5∶1，則豬糧比價跟豬肉價格有較為穩(wěn)定的負向關(guān)系。根據(jù)豬糧比價推測，年內(nèi)直至明年一季度，豬肉價格可能繼續(xù)緩慢回落；明

8、年二季度可能會重新上漲，且由于對應(yīng)的豬糧比價低于盈虧平衡點，上漲幅度可能較大；下半年豬肉價格增速可能重新回落。根據(jù)前述豬糧比價高于6.5∶1時的經(jīng)驗規(guī)律，推測明年CPI豬肉價格增速均值7.3%左右。近期的疫情可能會帶來一定的不確定性。根據(jù)通行觀點，疫情初期豬肉供需同時收縮，但需求可能收縮更