封閉式基金折價 .doc

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1、封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價封閉式基金折價　　國外研究　　自封閉式基金折價之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：代理成本、資產(chǎn)流動性、基金業(yè)績、資本利得稅?！　〈沓杀菊撜J(rèn)為基金收取的管

2、理費(fèi)用是導(dǎo)致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會變差，則代理成本問題便會導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價。資產(chǎn)流動性論認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場價格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導(dǎo)致股價下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂冃д撜J(rèn)為折價之所以存在乃因?yàn)槭袌鰧鸬奈磥碛芰υu價不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值

3、中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了?！　●R爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國封閉式基金折價的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動性，(4)代理費(fèi)用，(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價與尚未實(shí)現(xiàn)的升值、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便

4、推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用?！　¤b于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風(fēng)險：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風(fēng)險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。　　李等人(,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，

5、投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關(guān)系。　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個問題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價，使得其走勢大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說，新的封閉式基金會擇時上市，即選擇在投資者情緒看好整個封閉式基金業(yè)之時上市。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是

6、如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價變小時才上市。最后，投資者情緒假說認(rèn)為封閉式基金的折價應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動，原因是當(dāng)投資者對基金未來的收益持樂觀態(tài)度時，基金的折價就變低，而與此同時這種樂觀情緒則表現(xiàn)在對小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價和市場指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價縮小時規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。　　國內(nèi)研究　　在我國，對封閉式基金折價之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(

7、2001)和上海證券交易所研究報(bào)告(2002)?！　☆櫨?2001)對基金折價和基金未來業(yè)績、基金風(fēng)險、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗(yàn)了各個基金折價之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用?！　⊥艄獬?2001)對封閉式基金折價問題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價的統(tǒng)計(jì)特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒有進(jìn)行深入的定量

8、分析來檢驗(yàn)上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價的真正因素。　　上交所研究報(bào)告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基