中國股票市場換月效應(yīng)及其成因的實證研究

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1、南方經(jīng)濟2010年第2期中國股票市場換月效應(yīng)及其成因的實證研究3趙家敏嚴雄內(nèi)容摘要本文以上證指數(shù)和深成指數(shù)為研究對象,用ARMA2GARCH模型就換月效應(yīng)在我國滬深兩市的存在性及其成因進行了實證檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn)換月效應(yīng)在樣本研究期間的滬深兩個市場普遍存在,采用滾動樣本檢驗進行的穩(wěn)健性分析也支持這一結(jié)論。為了研究換月效應(yīng)的成因,本文根據(jù)我國基金業(yè)的發(fā)展特征構(gòu)造了相關(guān)的假設(shè)檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國股市的換月效應(yīng)在證券投資基金出現(xiàn)之后顯著增強,而在之后基金業(yè)較為規(guī)范的一個時期換月效應(yīng)又有所減弱,表明窗飾假說對我國股票市場換月效應(yīng)具有相當大的解釋力。關(guān)鍵詞換月效應(yīng)滾動

2、樣本檢驗窗飾假說JEL分類:G12,G14中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:100026249(2010)02200422011一引言傳統(tǒng)的金融經(jīng)濟學認為,在有效市場假說(EMH)的情況下,市場所有的信息會迅速且完全地反映到證券價格上,投資者無法通過對過去收益模式的觀察來準確地預(yù)知未來收益,證券收益不會呈現(xiàn)規(guī)律性波動的特征。然而,大量的實證研究表明,證券市場中存在著各種異象(anomaly)。換月效應(yīng)②(theturnofmontheffect)就是證券市場的眾多異象之一,它是指證券市場從上一個交易月的最后一個交易日到下一個交易月的前幾

3、個交易日之間存在著超常收益率的現(xiàn)象。換月效應(yīng)的存在構(gòu)成了對有效市場假說的有力挑戰(zhàn)。從國外的相關(guān)文獻來看,證券市場換月效應(yīng)的存在性已經(jīng)得到大家的共識,而對于其產(chǎn)生的原因,雖然尚無定論,但也已基本形成幾大流派(流動性假說、窗飾假說和信息發(fā)布假說)。國外最近的研究領(lǐng)域主要集中在利用換月效應(yīng)進行市場套利的可行性研究方面。由于我國股票市場在制度和結(jié)構(gòu)方面的特殊性,對其進行換月效應(yīng)的研究不僅有理論意義而且有很大的現(xiàn)實意義。然而,遺憾的是目前國內(nèi)的相關(guān)研究卻存在著諸多不足。基于這樣的考慮,本文打算使用中國股市的最新數(shù)據(jù),對我國股票市場的換月效應(yīng)的存在性進行一個比較全

4、面的研究,同時也對我國股票市場換月效應(yīng)的成因進行一個試探性的分析。本文在以下方面拓展了國內(nèi)的相關(guān)研究:首先,在對換月效應(yīng)的存在性進行實證檢驗時,控制住了其它一些相關(guān)的日歷效應(yīng)(如年關(guān)效應(yīng)、三月效應(yīng)和四月效應(yīng))的影響,并且采用了滾動樣本檢驗對實證結(jié)3趙家敏:暨南大學經(jīng)濟學院金融系廣州510632電子信箱:tzhaojm@jnu.edu.cn;嚴雄:暨南大學經(jīng)濟學院金融系廣州510632。感謝匿名審稿人的建議與評論。當然文責自負。②換月效應(yīng)在國內(nèi)也被譯為月初效應(yīng)或月交替效應(yīng)。—42—南方經(jīng)濟2010年第2期果進行穩(wěn)健性分析,從而最大程度地保證了實證結(jié)果的可

5、靠性;其次,結(jié)合我國基金業(yè)的發(fā)展特征對窗飾假說的解釋力進行實證檢驗是本文的一個特色。本文在結(jié)構(gòu)上做如下安排:第二部分是對國內(nèi)外相關(guān)文獻進行回顧;第三部分是模型設(shè)定與數(shù)據(jù)選擇;第四部分是對換月效應(yīng)存在性的實證分析;第五部分是對換月效應(yīng)的成因分析;最后一個部分是結(jié)論與建議。二文獻回顧(一)國外研究現(xiàn)狀國外對于換月效應(yīng)的研究主要集中在三個方面。第一個方面是檢驗其在證券市場的存在性和持續(xù)性。Lakonishokandsmidt(1988)通過分析他們所采集的長達90年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù),發(fā)現(xiàn)前一個交易月的最后一個交易日到本交易月的第三個交易日之間的平均收益率

6、顯著高于其它交易日。此后,CadsbyandRatner(1992)、Kunkeletal.(2003)、Marqueringetal.(2006)、McconnellandXu(2008)都對換月效應(yīng)的存在性進行了研究,發(fā)現(xiàn)換月效應(yīng)是一種普遍性的現(xiàn)象,在不同的國家和地區(qū)(包括歐洲、北美、南美、亞洲和澳洲的大多數(shù)國家和地區(qū)),不同的證券市場(股票市場、債券市場和期貨市場)均有所表現(xiàn)。國外對換月效應(yīng)研究的第二個方面是從不同的角度出發(fā)探索其產(chǎn)生的原因。Ogden(1990)提出并證實了流動性假說(Liquidprofitshypothesis)。其基本觀點

7、是,標準化的工資、利息、紅利支付體系會在換月期間產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流,①這些現(xiàn)金流的再投資會增加相關(guān)股票的市場需求,進而導(dǎo)致其價格的上漲。Nikkinenetal.(2007)通過實證分析發(fā)現(xiàn)美國程序化的宏觀經(jīng)濟信息發(fā)布(scheduledmacroeconomicnewsannouncements)制度對其股票市場的換月效應(yīng)產(chǎn)生了重要影響,從而形成了換月效應(yīng)的“信息發(fā)布假說”。其基本思想是換月期間發(fā)布的大量的宏觀(國家統(tǒng)計局公布的相關(guān)數(shù)據(jù))和微觀(上市公司的季報和業(yè)績快報等)方面的經(jīng)濟信息導(dǎo)致了相關(guān)股票價格的上漲。窗飾假說很早就被用來解釋換月效應(yīng),認為基

8、金管理者出于提高基金凈值排名的次序或者是粉飾報表的目的,在換月期間會大幅度拉高其重倉持有的股票