資本賬戶應優(yōu)先開放

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1、資本賬戶應優(yōu)先開放資本賬戶應優(yōu)先開放近來圍繞資本賬戶開放與人民幣國際化等金融開放問題的爭論，折射出內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境演變在認知與實踐上帶來的新挑戰(zhàn)?？v觀人民幣30多年可兌換之路，以1996年底實現(xiàn)經(jīng)常項可兌換為標志，在認識上逐步達成共識。而過去十幾年資本項可兌換呈現(xiàn)始料未及的特點：如開放思路和突破方向經(jīng)歷較大變化，推進成效不盡如預期，關(guān)鍵內(nèi)容其至早年共識都發(fā)生較多爭議。除兩次外部金融危機影響，導致屮國資本項開放進程比較曲折的關(guān)鍵原因，并不在于這些領(lǐng)域改革本身的特殊困難，而在于內(nèi)外環(huán)境的現(xiàn)實演變提出的全新挑戰(zhàn)。一是匯率升值趨勢新挑戰(zhàn)。給定管好貨幣與控制通脹目標，須容納名義匯率

2、趨勢升值。然而做到這點殊為不易。貨幣自由兌換繞不過匯率自市化，不僅是國際學術(shù)界主流觀點，也是中國早年改革實踐形成的共識性看法。從現(xiàn)實角度看，中國資本回報率較高，加之本幣動態(tài)低估，流入資本投資收益較高，流出資本收益較低，資本項開放面臨流入與流出難平衡的困難。目前屮國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率只有美國兩成，如繼續(xù)追趕今后仍會內(nèi)生出升值要求，匯改問題難以回避。二是20世紀國內(nèi)學界就認識到貨幣可兌換需要“消除金融抑制”（周小川語），然而匯率動態(tài)低估伴隨宏觀調(diào)控過于寬泛化和微觀化，導致金融抑制有增無減，使推進資本項可兌換面臨困難。匯率動態(tài)低估背景下外匯占款膨脹導致貨幣過度擴張。中國廣義貨

3、幣M2從2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真實經(jīng)濟增速的2.63倍。去年底央行28.1萬億元總資產(chǎn)中，國外資產(chǎn)占總資產(chǎn)85%,夕卜匯占國外資產(chǎn)95%。貨幣過量擴張導致經(jīng)濟增長偏快偏熱、通脹壓力揮之不去、資產(chǎn)價格間歇性飆升。三是美國爆發(fā)金融危機，隨后引發(fā)歐債危機，主耍國際貨幣發(fā)行國家和經(jīng)濟體深陷債務危機泥潭。形勢急劇轉(zhuǎn)變引發(fā)對屮國數(shù)萬億儲備資產(chǎn)投資風險的擔憂，同時也對人民幣國際化產(chǎn)生新的客觀助推效應。四是近年美歐實行超低利率政策，與中國利率水平發(fā)生“常態(tài)性差異”。無論比較同期限上海銀行間同行業(yè)投放利率與倫敦銀行同業(yè)投放利率，還是比較央行政策利率，中國與主要國際貨

4、幣發(fā)行國或國際市場標準利率之間，目前都大尺度存在“內(nèi)高外低”利差格局。考慮經(jīng)濟基木面反差條件，中外大幅利差短中期難以改變?！敖Y(jié)構(gòu)性利差”使推進資本項可兌換遭遇新困難。計算人民幣對美元拋補利率，并與歐元一美元、FI元一美元、新臺幣一美元拋補利率比較，可見人民幣拋補利率相對美元參照利率差異比其他相對開放經(jīng)濟體類似指標高得多。這不僅提示屮國與外國利差較大事實，也顯示中國資本管制總體仍有相當效果?？紤]人民幣拋補利差遠離平價背后的結(jié)構(gòu)根源，很難相信快速放開資本賬戶能得到總體合意效果。直面現(xiàn)實新挑戰(zhàn)，中國應將國內(nèi)金融改革置于更優(yōu)先位置，同時推進資木賬戶開放并呼應人民幣國際化需求。

5、應盡快實施匯率改革。關(guān)鍵是限制央行匯市干預，以求在體制上兼容人民幣趨勢性升值要求。應盡快分步驟放寬存款利率上浮區(qū)間和貸款利率下調(diào)區(qū)間以實現(xiàn)利率市場化目標。利用目前經(jīng)濟增速走緩的吋間窗口，松綁早先行政干預與數(shù)量管制，瘦身央行資產(chǎn)負債表，逐步消除金融抑制，完善開放型市場經(jīng)濟總需求管理政策架構(gòu)。有序推進資本賬戶開放。積極放開對流出和流入直接投資的不必要管制和限制。隨國內(nèi)資本市場改革推進逐步開放證券投資。在國內(nèi)金融改革大體完成、“結(jié)構(gòu)性利差”顯著改觀后，再考慮審慎放開貨幣市場等短期資木項冃。一國貨幣國際化，本質(zhì)上是經(jīng)濟和制度的自然演化過程，政策上應取順勢而為與積極呼應立場。無

6、須刻意追求，也不必操Z過急。中國如能成功深化改革，保持經(jīng)濟持續(xù)追趕，人民幣國際化最終會水到渠成。（作者為北京大學中國宏觀經(jīng)濟研究中心主任）