中金債市寶典之可交換債篇【2017版】

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1、目錄第一章可交換債產(chǎn)品簡(jiǎn)介3第二章中國(guó)可交換債及法規(guī)體系12第三章可交換債的投資價(jià)值分析35第四章公募可交換債案例分析47第五章私募可交換債案例分析53第六章他山之石：海外可交換債概覽632第一章可交換債產(chǎn)品簡(jiǎn)介3什么是可交換債？可交換債的基本概念?可交換債券（ExchangeableBond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種?？山粨Q債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債有很多相似之處，是廣義上的可轉(zhuǎn)換債券。?可交換債的持有人有權(quán)按一定條件將債券交換為標(biāo)的公司的股票，在此之前可定期獲得

2、如純債一樣的票息，而若持有到期未行權(quán)可獲得到期本息償付。?對(duì)于發(fā)行人而言，可交換債是一種融資方式，也可能是其作為股票大宗持有人減持股票的手段。投資者發(fā)行人債券交換為存量股權(quán)實(shí)現(xiàn)減持（價(jià)格一般可上市公司股東發(fā)行的（不造成股權(quán)稀釋）高于發(fā)行時(shí)股價(jià)）交債券換債可兌換上市公司已有券股票的期權(quán)債券還本付息實(shí)現(xiàn)低成本融資債券交換為增量股權(quán)上市公東發(fā)行的債券順利實(shí)現(xiàn)股權(quán)且溢價(jià)（上市公司增發(fā)新股，傳融資稀釋股權(quán)）統(tǒng)轉(zhuǎn)可兌換上市公司已有債股票的期權(quán)債券還本付息實(shí)現(xiàn)低成本融資4從發(fā)行人角度看可交換債的優(yōu)勢(shì)減持、融資成本優(yōu)勢(shì)?對(duì)股價(jià)沖擊?。喊l(fā)行可交換債對(duì)

3、股價(jià)的沖擊要比發(fā)行人直接在二級(jí)市場(chǎng)上出售要小得多，尤其是金額較大的情況。發(fā)行可交換債與直接減持股票的公告同樣具有信號(hào)作用，但可交換債具有隱含的回購(gòu)保障，即如果標(biāo)的股票沒有上漲，發(fā)行人無(wú)法減持，再加上可交換債并非馬上減持股票，因而對(duì)股價(jià)沖擊要小得多。?融資成本低廉：由于具備可換股的屬性，可交換債的票息水平比同等條件下的純債要低，對(duì)于發(fā)行人而言可以節(jié)省融資成本。在我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)踐中，已有不少發(fā)行人以融資為目的，發(fā)行了可交換債，這類可交換債一般換股價(jià)較高。?較高的質(zhì)押比率和靈活性：目前股票質(zhì)押比率普遍在50%，而發(fā)行可交換債實(shí)現(xiàn)了更高的質(zhì)押

4、比例。同時(shí)，私募可交換債可以將尚在限售期的股票作為標(biāo)的。?資本運(yùn)作工具：私募EB與定增、股權(quán)收購(gòu)配合，還可以用于并購(gòu)等資本運(yùn)作。?更強(qiáng)的條款靈活性：發(fā)行人可以靈活地設(shè)臵換股價(jià)、換股時(shí)間、贖回條款（可以不止一個(gè)）以及回售條款等來(lái)滿足其需求，典型的案例如15天集EB。而在發(fā)展較為成熟的海外市場(chǎng)，還存在現(xiàn)金交割和混合交割的可交換債。低票息融資溢價(jià)減持股價(jià)換股價(jià)顯而易見的是，如果最終投資者執(zhí)行換股權(quán)，發(fā)行人則實(shí)現(xiàn)了減持?，F(xiàn)實(shí)中，減持是諸多發(fā)行人發(fā)行可交換債的初衷。另一方面看，由于具備換股權(quán)，發(fā)行可交換債的票面利率一般要比純債低不少。因此，對(duì)

5、于發(fā)行人來(lái)說，發(fā)行可交換債后要么實(shí)現(xiàn)了以預(yù)設(shè)價(jià)格及隱蔽的方式減持，要么實(shí)現(xiàn)了低成本融資。5可交換債、大宗減持、股權(quán)質(zhì)押融資額度便捷性期限股價(jià)反應(yīng)成本和其他大公募證監(jiān)會(huì)1-6年，目影響不大一般而言，成本最公募不超過股票價(jià)公司債通道，前多在3年低，目前公募EB票值的70%；小公募走交易EB以上息不超過2%所預(yù)審無(wú)明確要求，交易所預(yù)審，1-6年，2-影響不大，但低于純債、股權(quán)質(zhì)押，私募100%以內(nèi)，總體時(shí)間1個(gè)3年為絕對(duì)高于公募EB。偏股型統(tǒng)計(jì)表明私募EB但一般初始不月左右主流EB股跑贏了目前3.5%以內(nèi)，偏債高于80%股指型3.5%-8

6、%。股票價(jià)值的雙方商議好后大股東及負(fù)面沖擊較大，需要尋找對(duì)手方，大宗100%，但要直接在大宗系定增方有尤其是情緒敏并商談?wù)劭?。大股減持考慮折扣統(tǒng)上成交節(jié)奏限制感時(shí)期東、定增方的對(duì)手方6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股票價(jià)值的便捷性較強(qiáng)，1年或1年反應(yīng)較小，部8%左右股權(quán)50%以下，T+1資金即可以內(nèi)為主分股票投資者質(zhì)押40%為主流取會(huì)對(duì)高質(zhì)押比率股警惕6對(duì)投資者而言，可交換債是怎樣的產(chǎn)品？?雖然與轉(zhuǎn)債存在種種不同，但同作為兼具股價(jià)性、債性的品種，可交換債也是債券投資者值分享股市收益的重要渠道。?從投資特性上看，可交換債與轉(zhuǎn)債一樣是可交換債價(jià)值交換價(jià)

7、值“進(jìn)可攻、退可守”的品種。?公募可交換債可以進(jìn)行質(zhì)押融資，因而具備杠桿功能。同時(shí)，公募可交換債與轉(zhuǎn)債一樣債底價(jià)值是T+0交易品種。從已上市的EB的情況來(lái)看，可交換債的流動(dòng)性不及轉(zhuǎn)債，但仍明顯好于純債。股票價(jià)格?私募可交換債不上市交易，僅可在固收平臺(tái)240上轉(zhuǎn)讓，因而流動(dòng)性不佳。同時(shí)，私募可交132001：國(guó)內(nèi)首只EB換債不能質(zhì)押融資。但是，在資產(chǎn)荒、債市220機(jī)會(huì)成本低背景下，轉(zhuǎn)債、公募EB估值高企200的情況下，一些對(duì)流動(dòng)性要求不高的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于私募可交換債興趣日漸濃厚。180160?與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債具有天然的促轉(zhuǎn)股意愿不同，可交換

8、債發(fā)行目的不一，可能出現(xiàn)不同的博弈140模式。對(duì)于融資為目的的發(fā)行人，可能無(wú)心120（也無(wú)力）刺激股價(jià)。不過，一些發(fā)行人意100在減持套現(xiàn)，同時(shí)又珍視股權(quán)價(jià)值（尤其大股東），往往這些EB的博弈價(jià)值不輸轉(zhuǎn)債。8015-0115-0515