債市啟明系列：存款基準(zhǔn)利率會調(diào)降嗎？-20200409-中信證券.pdf

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1、證券存款基準(zhǔn)利率會調(diào)降嗎？債市啟明系列｜2020.4.9▍▍中信證券研究部核心觀點(diǎn)由于近日貨幣市場利率持續(xù)走低引發(fā)了企業(yè)票據(jù)以及高等級信用債發(fā)行利率下行，但銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率卻并未顯著下降，二者利差的擴(kuò)大可能使得部分企業(yè)通過發(fā)行債券融資后存入銀行或購買理財(cái)產(chǎn)品。銀行資產(chǎn)負(fù)債收益的不匹配的加劇，銀行利潤不斷承壓，央行或在貨幣寬松的同時(shí)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率，以降低銀行負(fù)債端成本。▍從歷史經(jīng)驗(yàn)看，“債券發(fā)行-理財(cái)利差”的增大會引發(fā)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)張。觀察企業(yè)中短期票據(jù)發(fā)行利率與同期限銀行理財(cái)預(yù)期收益率的歷史關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)明明首席FICC分析師二者的利差同銀行

2、理財(cái)資金余額以及企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款增速基本呈現(xiàn)良好的正相關(guān)S1010517100001關(guān)系。從過往利差看，企業(yè)中短期票據(jù)與同期限銀行理財(cái)收益率的利差往往在±1%之間波動，目前銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益與發(fā)債利差已經(jīng)逼近歷史最高值。▍“企業(yè)借債買理財(cái)”取決于理財(cái)收益率、央行貨幣政策態(tài)度以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動利潤率。經(jīng)濟(jì)活動中需要融資進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的企業(yè)占比多寡是分析“企業(yè)借債買理財(cái)”問題的關(guān)鍵，實(shí)體投資回報(bào)率的下降會推升資管產(chǎn)品的配置需求?！捌髽I(yè)借債買理財(cái)”本質(zhì)上是企業(yè)部門賺取了央行以及銀行的利潤，企業(yè)通過低成本發(fā)債賺得央行章立聰提供的流動性溢價(jià)，同時(shí)通過存款與貨幣市場利

3、率的割裂分享了部分銀行的利差。固定收益分析師S1010514110002▍企業(yè)融資端成本下降速度顯著快于銀行負(fù)債端成本下降速度。春節(jié)結(jié)束以來，政策層始終強(qiáng)調(diào)降低社融成本，央行也不斷推出再貸款再貼現(xiàn)政策。從央行再貸款再貼現(xiàn)政策的執(zhí)行來看，相關(guān)企業(yè)融資成本均顯著低于2019年末一般貸款加權(quán)平均利率（5.74%）。目前僅依靠央行降準(zhǔn)降息難以令銀行負(fù)債端成本調(diào)整速度追趕上資產(chǎn)端收益率下降的速度。在實(shí)體融資需求承壓的情況下，社會資金的配置壓力會直觀地壓降各類資產(chǎn)的收益率。余經(jīng)緯▍商業(yè)銀行或迎來不良率上升的沖擊。本輪疫情沖擊對小微企業(yè)的沖擊較大，政策層固定收益分析

4、師也通過推出了貸款延期還本付息的相關(guān)政策。雖然中小微企業(yè)廣受優(yōu)惠，延期還款S1010517070005付息期限至6月30日，但其生產(chǎn)經(jīng)營恢復(fù)的程度猶未可知。目前中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)仍處50榮枯線下，企業(yè)經(jīng)營壓力較大。銀行信貸不良率可能逐漸走升。▍不良貸款的沖擊大概率是漸進(jìn)式的，商業(yè)銀行利潤承壓。從我國商業(yè)銀行不良率的歷史經(jīng)驗(yàn)看，即便是銀行不良資產(chǎn)處置壓力較大的2014、2015年，商業(yè)銀行整體不良貸款比例也從未出現(xiàn)過單季度的快速跳升，更多的還是以逐漸暴露的形式體現(xiàn)。目前銀行不良形勢總體可控，但商業(yè)銀行撥備覆蓋率也逐漸下降至170%左右，貸款撥備率也上升

5、至3.5%左右，商業(yè)銀行凈利潤可能承壓。▍債市策略：本輪貨幣政策寬松為債券市場營造了舒適的流動性環(huán)境，但隨著疫情沖擊的逐漸消弭，部分中小微企業(yè)的不良貸款問題也有可能逐漸暴露，進(jìn)一步?jīng)_擊銀行穩(wěn)健經(jīng)營。目前市場對于調(diào)降商業(yè)銀行存款基準(zhǔn)利率的討論較為熱烈，我國通脹環(huán)境也有所緩和，銀行穩(wěn)健經(jīng)營的壓力也有所加大，調(diào)降存款基準(zhǔn)的時(shí)機(jī)逐漸來臨。因此存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整可能在近期到來，在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)之前預(yù)計(jì)貨幣政策將維持寬松。綜上所述，我們維持10年國債到期收益率區(qū)間2.4%~2.6%的判斷不變。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款債市啟明系列｜2020.4.9日前

6、《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》報(bào)道，由于近日貨幣市場利率持續(xù)走低引發(fā)了企業(yè)票據(jù)以及高等級信用債發(fā)行利率下行，但銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率卻并未顯著下降，二者利差的擴(kuò)大可能使得企業(yè)部門在通過發(fā)行債券融資后存入銀行或購買理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行“反向套利”。這種情況會加劇銀行“資產(chǎn)-負(fù)債”收益的不匹配，同時(shí)短期經(jīng)濟(jì)走勢的承壓也會為銀行利潤帶來壓力。目前通脹制約有所減緩，央行或在貨幣寬松的同時(shí)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率，以降低銀行負(fù)債端成本。圖1：近期貨幣市場利率走勢（%）圖2：短融超短融發(fā)行票面利率（%）票面利率發(fā)行總額（右軸）DR007SHIBOR:3M3.525003.5320003.02.

7、52.5215002.01.510001.515001.00.5001-62-33-23-912-212-91-131-202-102-172-243-163-233-3012-1612-2312-30資料來源：Wind，中信證券研究部。資料來源：Wind，中信證券研究部▍“企業(yè)發(fā)債成本-銀行理財(cái)收益”的利差會導(dǎo)致“企業(yè)發(fā)債買理財(cái)”嗎？從歷史經(jīng)驗(yàn)看，“債券發(fā)行-理財(cái)利差”的增大會引發(fā)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)張。觀察企業(yè)中短期票據(jù)（短期融資券、超短期融資券以及中期票據(jù)）發(fā)行利率與同期限銀行理財(cái)預(yù)期收益率的歷史關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)二者的利差同銀行理財(cái)資金余額以及企業(yè)

8、結(jié)構(gòu)性存款增速基本呈現(xiàn)良好的正相關(guān)關(guān)系。2014-2015年間，理財(cái)產(chǎn)品收益率相較債券發(fā)行利率