從假設(shè)出發(fā)關(guān)于馬克維茨資產(chǎn)組合理論的幾點(diǎn)反思.doc

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1、從假設(shè)出發(fā)關(guān)于馬克維茨資產(chǎn)組合理論的幾點(diǎn)反思摘要本文從馬克維茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組組合理論的四個(gè)假設(shè)出發(fā)，對(duì)現(xiàn)代組合投資理論的演進(jìn)與發(fā)展做了一個(gè)綜述。分別從投資者的分布已知、用方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)、投資者的決策原則是均值-方差準(zhǔn)則以及投資者完全理性四個(gè)方面入手，主要從對(duì)假設(shè)條件的逐步放寬入手，介紹了現(xiàn)代投資紐合理論的后續(xù)發(fā)展：貝葉斯準(zhǔn)則對(duì)未來(lái)分布的改進(jìn)、用半方差對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量以及行為金融學(xué)對(duì)投資者非理性的研究。關(guān)鍵詞：現(xiàn)代投資組合理論；半方差準(zhǔn)則；行為金融學(xué)；貝葉斯準(zhǔn)則一、現(xiàn)代組合投資理論的基本內(nèi)容(-)現(xiàn)代組合投資理論的概述現(xiàn)代投資理論的第一塊基石：馬克維

2、茨(HarryMMarkowitz)的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT:ModernPortfolioTheory)o1952年，美國(guó)學(xué)者馬克維茨在《金融月刊》上發(fā)表的《資產(chǎn)選擇:投資的有效分散化》一文及1959年的同名著作，標(biāo)志著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的誕牛，經(jīng)過(guò)夏普、莫頓等人的努力終于成為投資理論的第一塊基石。馬克維茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論從理性投資者的期望效用最大化和風(fēng)險(xiǎn)慶惡的假設(shè)出發(fā)，以資產(chǎn)組合的收益率偏離其均值的方差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)程度，因此可以得到包含不同收益率和方差(U、§)的資產(chǎn)組合，馬克維茨給出尋找有效資產(chǎn)組合邊界(EfficientPortfo-l

3、ioFrontier,即在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下所有收益最高的資產(chǎn)組合的集合或在給定收益率水平下風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合的集合)的方法。(-)現(xiàn)代組合投資理論的基本假設(shè)1.投資收益率是各項(xiàng)投資收益的概括，投資者僅能知道投資收益的概率分布。2.投資風(fēng)險(xiǎn)是有投資組合收益的方差決定。3.投資者是以均值方差作為投資決策的依據(jù)的。4.投資者都是理性投資者，偏好風(fēng)險(xiǎn)一定期望收益最大或者期望收益一定，風(fēng)險(xiǎn)最小。該理論認(rèn)為只要分散的持有證券，就能使方差減小，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。二、關(guān)于現(xiàn)代組合投資理論假設(shè)的反思(-)組合未來(lái)分布可知假設(shè)在現(xiàn)代組合投資理論屮提出，投資者能夠知曉未來(lái)

4、投資收益的概率分布。而這一點(diǎn)，與現(xiàn)實(shí)生活大相徑庭。首先，未來(lái)分布不一定是已知的。傳統(tǒng)理論往往假設(shè)變量的未來(lái)分布已知，可以用準(zhǔn)確的模型和參數(shù)刻畫(huà)。但是在現(xiàn)實(shí)屮，由于信息不完全，變量的未來(lái)分布是不確定的，用于刻畫(huà)變量分布的模型和參數(shù)也是未知的。比方說(shuō)，投資者在應(yīng)用均值一方差模型進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，事先并不知道投資機(jī)會(huì)集的各種參數(shù)(如預(yù)期收益率，資產(chǎn)波動(dòng)率以及資產(chǎn)間的協(xié)方差等)，一?味的用歷史數(shù)據(jù)和各種計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)，反而會(huì)產(chǎn)生很大的偏差。而這種估計(jì)誤差同樣會(huì)帶來(lái)投資組合帶來(lái)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者將這種估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為參數(shù)不確定性。再者，由于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的復(fù)雜性和歷史

5、的不可逆性，投資往往還將面臨著模型不確定性，即資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)模型設(shè)定形式的不確定性。在Demiguel等的實(shí)證研究屮發(fā)現(xiàn)H前配置方法在樣本外表現(xiàn)均不能顯著優(yōu)于最簡(jiǎn)單的1/N策略，說(shuō)明最優(yōu)策略的好處已基本被估計(jì)誤差所抵消掉。[1]其次，分布模型也不是一成不變的。投資者具有很強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，他們不僅可以從新聞、宏觀經(jīng)濟(jì)分析和資產(chǎn)定價(jià)理論獲得投資決策問(wèn)題的某些先驗(yàn)信息，而且在進(jìn)行動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置吋，會(huì)不斷地利用新獲得的信息調(diào)整組合頭寸，使動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合處于最優(yōu)狀態(tài)。這種對(duì)參數(shù)的學(xué)習(xí)能力在很大程度上會(huì)改變未來(lái)的分布模型。Pastor和Veronesi(2009)

6、從多個(gè)角度回顧了學(xué)習(xí)模型的相關(guān)文獻(xiàn)，指出學(xué)習(xí)行為可以解釋很多最初令人很困惑的金融現(xiàn)象，如收益率的可預(yù)測(cè)性、股票價(jià)格泡沫、投資者交易行為等。[2](-)風(fēng)險(xiǎn)用方差來(lái)衡量假設(shè)馬柯維茨還構(gòu)建了組合投資模型，以降低投資收益為代價(jià)，提高收益的穩(wěn)定度，降低了方差值,于是宣稱(chēng)降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。很多學(xué)者認(rèn)為用方差來(lái)刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)并不恰半，因?yàn)榫狄环讲钅Ｐ桶迅哂诰档哪遣糠殖~收益也半成風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際上這部分收益是投資者所喜好的。但是對(duì)于組合投資降低方差值的意義,有兩個(gè)明顯的問(wèn)題：(1)降低方差值只是提高了投資收益的穩(wěn)定度，并非減少了收益曲線向下的“壞偏差”，因此不等同

7、于降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。(2)降低方差值并不能提高投資收益，相反，它的代價(jià)常常是降低了投資收益,因?yàn)槭找媲€的右尾更長(zhǎng)(W訂liamWHogan,JamsMWarren;1974),降低方差值時(shí)更多地剃去了收益曲線向上的“好偏差”。[3]另外，還有學(xué)者通過(guò)心理學(xué)的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，未來(lái)收益的每一種可能情況都比原來(lái)增加一個(gè)正的常數(shù)份額，則對(duì)這個(gè)新的收益的風(fēng)險(xiǎn)的主觀感受是下降的，他們的判斷并不完全的由方差來(lái)決定。最后，傳統(tǒng)理論假定證券交易是沒(méi)有成本的，具有完美的流動(dòng)性。但現(xiàn)實(shí)生活屮，幾乎所有證券交易都是有成本的，因而也不具有完美的流動(dòng)性，而且Amihud和M

8、endelson(1986)、Chordia等(2000)的研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性是系統(tǒng)性的,難于分散。Longstaff(2001)也認(rèn)為投資者能夠交易無(wú)限