fama教授資產(chǎn)定價(jià)思想探析

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1、Fama教授資產(chǎn)定價(jià)思想探析　　摘要：本文淺析了EugeneF.Fama教授有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的思想，勾勒了西方資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展概況。對(duì)CAPM、資本市場(chǎng)異象、三因素模型、ICAPM、多因素定價(jià)理論以及行為金融學(xué)等問題都有一點(diǎn)涉及。本文發(fā)現(xiàn)：Fama教授的資產(chǎn)定價(jià)思想是一個(gè)縝密而龐大的系統(tǒng)，深深影響了近20年來的西方資產(chǎn)定價(jià)理論。關(guān)鍵詞：異象、三因素模型、多因素定價(jià)理論、理性資產(chǎn)定價(jià)理論一、引言資產(chǎn)定價(jià)理論（AssetsPricing）是西方資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)理論的主流分支。自從1964年夏普（Sharp）和林特納（Lintner）在馬科維茨（M

2、arkowitz，1959）均值-方差有效原則（mean-varianceefficient，MMV）尋找最優(yōu)投資組合的基礎(chǔ)上，得出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）以后。標(biāo)志著理性資產(chǎn)定價(jià)理論（Rationalassetpricing）的肇始。40余年來，仿佛CAPM實(shí)證命運(yùn)的多舛，資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展歷史亦波瀾壯闊。尤金·法瑪（EugeneF.Fama）教授，當(dāng)今財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域思想家一般的大師，“有效市場(chǎng)假說”（EfficientMarket23Hypothesis，EMH）的創(chuàng)造者。近

3、20年來，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的研究成果無人出其右。是Sharp、Lintner、Black、Merton和Ross之后最杰出的資產(chǎn)定價(jià)研究者。如果以1992年Fama那篇里程碑似的《預(yù)期股票回報(bào)的橫截面分析》文章算起，F(xiàn)ama撰寫了近20篇與資產(chǎn)定價(jià)直接有關(guān)的論文，幾乎清一色的發(fā)表在《TheJournalofFinance》上，形成了一套嚴(yán)密的、有層次的甚至有曲折的資產(chǎn)定價(jià)思想體系。筆者喜愛資產(chǎn)定價(jià)問題，也仰慕Fama教授。所以詳細(xì)閱讀了Fama每一篇相關(guān)原文，解答了一些困惑，理清了一些思路，得到了一點(diǎn)感悟，故撰文試述。當(dāng)然，筆者年輕學(xué)淺，

4、難免貽笑方家。二、資產(chǎn)定價(jià)理論沿革筆者認(rèn)為，資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展歷史大體經(jīng)歷了這樣一個(gè)脈絡(luò)。20世紀(jì)50、60年代之交，Markowitz建立了基于均值-方差有效性的投資組合理論，得到了符合效用函數(shù)的最優(yōu)投資組合（Optimal23Portfolio）。1964年的Sharp和1965年的Lintner在Markowitz的基礎(chǔ)上，利用分離定理和市場(chǎng)組合等核心概念，得到了風(fēng)險(xiǎn)-收益的均衡模型，建立了單個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的線性證劵市場(chǎng)線（SML）。隨即引起了學(xué)術(shù)界對(duì)于CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)，早期證據(jù)一定程度支持CAPM（Black、Jensen和Sch

5、oles，1972）。但進(jìn)入70年代后期，CAPM從理論與實(shí)證兩個(gè)方面被攻擊。理論上，Roll（1977）認(rèn)為CAPM是均值-方差有效性的同義重復(fù)，并且真實(shí)市場(chǎng)組合不可獲得，使CAPM不能被檢驗(yàn)。實(shí)證上，開始出現(xiàn)資本市場(chǎng)異象（Anomaly），挑戰(zhàn)CAPM的地位。而另一些純粹的理論家，建立不同于CAPM的理論體系，莫頓（Merton，1973）的跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ICPM）和羅斯（Ross，1976）的套利定價(jià)模型（APT）構(gòu)成了兩大著名的“多因素定價(jià)理論模型”。進(jìn)入80年代，更多的資產(chǎn)市場(chǎng)異象涌現(xiàn)（比如：Size、B/M、E/P、

6、C/P、Leverage等），并且β系數(shù)對(duì)股票平均回報(bào)的解釋力逐年下降，更重要的是Kahneman和Tversky（1982），DeBondt和Thaler（1985）建立了行為金融學(xué)模型解釋市場(chǎng)異象，這標(biāo)志整個(gè)理性資產(chǎn)定價(jià)的理論框架受到了挑戰(zhàn)，一種非理性資產(chǎn)定價(jià)框架（IrrationalPricing）開始與之分庭抗禮。90年代，大部分異象開始消失，但仍有幾個(gè)主要的異象，也就是這個(gè)時(shí)候，F(xiàn)ama開始全面涉足資產(chǎn)定價(jià)理論，形成了著名的市場(chǎng)-規(guī)模-賬面/市值“三因素”模型，第一次得到了多因素經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停‥mpirical23Model），整

7、個(gè)90年代圍繞“三因素”模型中規(guī)模，賬面/市值的存在性、穩(wěn)健性和風(fēng)險(xiǎn)含義等重大問題進(jìn)行爭(zhēng)論。同時(shí)Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）等行為金融學(xué)派進(jìn)一步壯大非理性資產(chǎn)定價(jià)理論的力量。其間出現(xiàn)了一些為CAPM辯護(hù)的聲音（Kothari、Shanken和Sloan，1995）。進(jìn)入21世紀(jì)，新的異象出現(xiàn)了（如：應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、凈股票發(fā)行等），理性定價(jià)理論在與非理性定價(jià)理論的爭(zhēng)論中出現(xiàn)了一些疲軟的趨勢(shì)，同時(shí)“三因素”模型是否具有國(guó)際意義，能否在美國(guó)以外的樣本中成立的問題也引起了關(guān)注，因?yàn)檫@涉及了資產(chǎn)定價(jià)建模的普適主義精神

8、和與樣本外試驗(yàn)（out-of-sample）相聯(lián)系的穩(wěn)健性。在這樣一個(gè)綿延半個(gè)世紀(jì)的理論發(fā)展中，F(xiàn)ama主導(dǎo)了后面20年的歷史并將持續(xù)影響未來。筆者深思熟慮之后認(rèn)為：Fama有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的近20篇論文中，按