“風(fēng)起通脹”系列報(bào)告七：物價(jià)剪刀差推動(dòng)利潤向下游傳導(dǎo)

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1、證券研究報(bào)告宏觀研究/深度研究2018年01月18日李超執(zhí)業(yè)證書編號：S0570516060002物價(jià)剪刀差推動(dòng)利潤向下游傳導(dǎo)研究員010-56793933lichao@htsc.com“風(fēng)起通脹”系列報(bào)告七孫歐13552941016聯(lián)系人sunou@htsc.com2018年利潤蛋糕如何分：看好溫和通脹帶來的下游消費(fèi)類行業(yè)機(jī)會(huì)我們中性預(yù)測2018年CPI增速由2017年的1.6%上行至+2.5%，PPI由2017年的6.3%下行至+3.5%，兩者剪刀差將逐步收窄。溫和上行的通脹相關(guān)研究有助于企業(yè)盈利修復(fù)預(yù)期向中下游消費(fèi)類行業(yè)傳導(dǎo)。預(yù)計(jì)2018年CP

2、I上行主要受食品類驅(qū)動(dòng)，因此生活必需品消費(fèi)行業(yè)利潤有望在較強(qiáng)的需求支1《宏觀:東北經(jīng)濟(jì)：道阻且長，行則將至》撐下有較大改善，主要看好的消費(fèi)類行業(yè)有食品飲料、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零2018.01售等。非食品端，我們認(rèn)為原油價(jià)格是關(guān)鍵因素，我們中性預(yù)測2018全2《宏觀:海南調(diào)研：綠水青山就是金山銀山》年布倫特原油價(jià)格維持在65美元的中樞水平，相比2017年有明顯抬升，2017.12因此看好石油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)。3《宏觀:特朗普稅改對中國是寒冬嗎》2017.122017年P(guān)PI上行，上游行業(yè)利潤改善，部分實(shí)現(xiàn)了向中下游的傳導(dǎo)2017年工業(yè)企業(yè)利潤增速實(shí)現(xiàn)了大幅修

3、復(fù)，1-11月累計(jì)同比增速21.9%，高于2016年同期12.5個(gè)百分點(diǎn)。2017年利潤增速中樞上行主要受采礦業(yè)影響，原材料價(jià)格大幅走高直接反映到上游采掘行業(yè)利潤的提升，隨著市場出清，中下游制造業(yè)也實(shí)現(xiàn)了盈利的修復(fù)，1-11月累計(jì)同比增長18.9%，高于2016年同期5.2個(gè)百分點(diǎn)，可見上游原材料價(jià)格上漲、盈利修復(fù)對中下游利潤以傳導(dǎo)為主。實(shí)際上，利潤走勢主要受制造業(yè)主導(dǎo)，尤其是2017年下半年的環(huán)保限產(chǎn)政策趨嚴(yán)，直接沖擊環(huán)保不達(dá)標(biāo)的相關(guān)重化工行業(yè)，使得PPI、利潤、庫存數(shù)據(jù)都有所反復(fù)。2017年不同類型行業(yè)盈利狀況存在明顯分化我們認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)盈利的傳導(dǎo)

4、主因是2017年我國經(jīng)濟(jì)的較強(qiáng)韌性，使得中、下游行業(yè)需求保持穩(wěn)健。但我們更為關(guān)注的是結(jié)構(gòu)信息，在制造業(yè)整體盈利改善的情況下，不同行業(yè)盈利的修復(fù)狀況有顯著差異，改善最明顯的是重化工行業(yè)及消費(fèi)升級類行業(yè)。盈利改善狀況主要取決于行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，這一項(xiàng)主要取決于供需關(guān)系，即行業(yè)集中度所帶來的企業(yè)議價(jià)能力及下游需求。黑色、有色、化工、造紙、消費(fèi)升級類行業(yè)2017年盈利改善較為顯著從利潤總額增速來看盈利改善的行業(yè)分化，我們將2017年1-11月利潤總額增速按大小排序，以黑色、有色、化工、造紙行業(yè)居前，其次為設(shè)備制造業(yè)、酒飲料精制茶制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通

5、信設(shè)備制造業(yè)、文教娛樂用品制造業(yè)等，毛利率數(shù)據(jù)也指向相似的結(jié)論。將全部行業(yè)分為重化工業(yè)、消費(fèi)類和設(shè)備類，2017年11月和2016年11月的新增利潤占比數(shù)據(jù)顯示，重化工行業(yè)和消費(fèi)升級類行業(yè)占比分別提高約4.5、2個(gè)百分點(diǎn)，而生活必需消費(fèi)品類、設(shè)備類行業(yè)、耐用品類行業(yè)占比分別下行3.5、4.5、0.1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2018年工業(yè)企業(yè)利潤增速緩慢下行，但中下游消費(fèi)行業(yè)更具優(yōu)勢工業(yè)企業(yè)利潤增速走勢與PPI一致性較強(qiáng)，因此我們預(yù)計(jì)隨著PPI回落，2018年工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比增速也將緩慢下行，工業(yè)經(jīng)濟(jì)整體處于放緩的走勢。類比2011年相似時(shí)期的情形，雖然整體

6、工業(yè)利潤收縮，但是內(nèi)部行業(yè)輪動(dòng)始終存在，2011年隨著上游原材料價(jià)格增速趨緩，重化工行業(yè)新增利潤占比也隨之回落，而中下游行業(yè)由于成本降低、需求穩(wěn)健，盈利狀況具有了相對優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)提示：供給側(cè)改革去產(chǎn)能進(jìn)度超預(yù)期，原材料價(jià)格大幅上行；下游消費(fèi)需求疲弱；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1宏觀研究/深度研究

7、2018年01月18日正文目錄一、2016年初以來PPI上行帶來上游行業(yè)利潤改善，實(shí)現(xiàn)了向中下游的傳導(dǎo)................4二、黑色、有色、化工、造紙、消費(fèi)升級類行業(yè)2017年盈利改善較為顯著.........

8、..........81、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)：黑色、有色、非金屬礦物制品業(yè).........................................82、盈利滯后傳導(dǎo)，持續(xù)性較強(qiáng)：化工、造紙行業(yè)..................................................103、盈利滯后傳導(dǎo)，但持續(xù)性較弱：設(shè)備制造業(yè)......................................................104、消費(fèi)類行業(yè)存在分化：2017年盈利改善以消費(fèi)升級類行業(yè)為主..................

9、.....12三、2018年利潤蛋糕如何分：看好溫和通脹帶來的下游消費(fèi)類行業(yè)機(jī)會(huì)..............