證 券行業(yè)2018年策略報(bào)告：邊際回暖，業(yè)績(jī)可期

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1、分析師：張志鵬執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0820510120010聯(lián)系人：張贏2017.12.25?回顧2017年，監(jiān)管政策層出不窮，全面延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管格局。在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境+市場(chǎng)存量資金博弈成交清淡的情況下，券商板塊整體承壓，2017年年初至11月底，券商板塊下跌5.45%，與保險(xiǎn)、銀行板塊相比走勢(shì)疲軟。券商行業(yè)集中度不斷提升，大券商凈資本充足，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)拓展以及風(fēng)控能力強(qiáng)，在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下更為受益，呈現(xiàn)優(yōu)質(zhì)券商強(qiáng)者恒強(qiáng)格局。?分業(yè)務(wù)來(lái)看，2017年前三季度，29家上市券商營(yíng)業(yè)收入中，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增幅高達(dá)20%，資管和利息收入同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但受股市成交低迷和債券承銷(xiāo)影

2、響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)有較大幅度下滑。上市券商自營(yíng)收入占比達(dá)29%，超越經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為上市券商第一收入來(lái)源。?就2017年前三季度數(shù)據(jù)而言，上市券商自營(yíng)收入兩級(jí)分化現(xiàn)象明顯，其中中信、海通、廣發(fā)、東方、國(guó)君、華泰絕對(duì)收入和自營(yíng)規(guī)模均排名靠前，這與大券商充足的資本金緊密相關(guān)。自營(yíng)收入差距是導(dǎo)致券商2017年業(yè)績(jī)分化的主要原因。?展望2018年，伴隨機(jī)構(gòu)投資資金入市，A股明年被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，市場(chǎng)普遍看好明年行情，認(rèn)為2018年A股為增量資金市場(chǎng)，或走出慢牛行情。2018年市場(chǎng)成交量有望邊際改善，同時(shí)券商自營(yíng)收入整體有望與2017年一樣保持高位?？紤]到

3、明年A+H上市券商將實(shí)施IFRS9準(zhǔn)則，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)將更加明顯，業(yè)績(jī)分化可能會(huì)加大。?在十九大提倡直接融資的背景下，預(yù)計(jì)明年IPO發(fā)行仍將保持常態(tài)化，同時(shí)延續(xù)嚴(yán)審核的態(tài)勢(shì)。再融資方面，監(jiān)管層或繼續(xù)調(diào)整再融資品種結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象，鼓勵(lì)可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品的發(fā)行。在監(jiān)管支持和市場(chǎng)要求雙重利好條件下，預(yù)計(jì)ABS發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步攀升，ABS&可轉(zhuǎn)債有望迎發(fā)展春天。?改變傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式向滿(mǎn)足客戶(hù)多樣化需求的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型已然成為各個(gè)券商轉(zhuǎn)型發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的共識(shí)。目前多家券商通過(guò)構(gòu)建自身的客戶(hù)分層體系，對(duì)不同客戶(hù)群體給予不同的財(cái)富管理服務(wù)。在金融科技2.0階段，F(xiàn)in

4、tech也將助力券商轉(zhuǎn)型發(fā)展財(cái)富管理，F(xiàn)intech+財(cái)富管理是未來(lái)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨勢(shì)。2?投資建議：在市場(chǎng)環(huán)境+政策環(huán)境邊際回暖以及券商積極探索業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型改善競(jìng)爭(zhēng)格局的背景下，預(yù)計(jì)券商板塊業(yè)績(jī)也將邊際好轉(zhuǎn)。中性條件下，預(yù)計(jì)2018年行業(yè)全年?duì)I業(yè)收入較2017E增長(zhǎng)9%，凈利潤(rùn)較2017E增長(zhǎng)11%。目前板塊PB基本觸底，位于歷史低位，下行空間有限，上行空間廣闊，具有較高配置價(jià)值。隨著板塊業(yè)績(jī)分化，個(gè)股Alpha屬性開(kāi)始顯現(xiàn)，因此建議重點(diǎn)關(guān)注低估值高盈利個(gè)股，其中重點(diǎn)推薦高彈性個(gè)股廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券。?風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）股票市場(chǎng)持續(xù)低迷；（2）監(jiān)

5、管政策變化。31回顧：嚴(yán)監(jiān)管下板塊承壓，自營(yíng)收入分化2展望：市場(chǎng)+政策邊際回暖，業(yè)績(jī)有望改善目錄3投資建議：板塊安全邊際高，配置高彈性個(gè)股4風(fēng)險(xiǎn)提示4?2017年全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崳?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而后證監(jiān)會(huì)也表示要一一化解業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，防范行業(yè)發(fā)展秩序，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。?資管：一行三會(huì)外匯局發(fā)布資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿，明確提出禁止通道業(yè)務(wù)，消除監(jiān)管套利和多層嵌套行為。去通道、去杠桿、引導(dǎo)券商資管走主動(dòng)管理之路一直是監(jiān)管所向。?投行：十九大報(bào)告指出要提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。監(jiān)管層致力于解決IPO堰塞湖問(wèn)題

6、，與此同時(shí)也嚴(yán)控IPO發(fā)行質(zhì)量。?資本中介：交易所就修訂股票質(zhì)押新規(guī)公開(kāi)征求意見(jiàn)，新規(guī)以強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理、規(guī)劃業(yè)務(wù)運(yùn)作和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)股票質(zhì)押率、質(zhì)押比例、質(zhì)押主體、資金用途等進(jìn)行了嚴(yán)格限制。圖1：2017年重點(diǎn)監(jiān)管政策匯總7月，修改9月，發(fā)7月，實(shí)施證券監(jiān)督管2月，修《證券期貨理委員會(huì)發(fā)布股票質(zhì)改再融投資者適當(dāng)行審核委員押新規(guī)征資新規(guī)性管理辦法》會(huì)辦法求意見(jiàn)稿5月，發(fā)布7月，修9月，發(fā)11月，發(fā)減持新規(guī)改證券公布投行內(nèi)布資管新司分類(lèi)監(jiān)控指引征規(guī)征求意管規(guī)定求意見(jiàn)稿見(jiàn)稿數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，愛(ài)建證券財(cái)富管理研究所5表1：大盤(pán)與金融板塊漲跌幅（2017/1

7、/3-2017/11/30）?2017年年初至11月底，上證綜指上漲5.78%，而券商板塊整體承壓，下跌5.45%，與保險(xiǎn)、銀行板塊相比走勢(shì)疲軟。板塊上證綜指券商保險(xiǎn)銀行?券商6月月報(bào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，加上全國(guó)金融工作會(huì)議中監(jiān)區(qū)間漲跌幅5.78%-5.45%79.19%13.75%管態(tài)度未超預(yù)期，券商板塊伴隨股市持續(xù)上揚(yáng)+半年報(bào)披露出現(xiàn)一段上漲行情。區(qū)間最大漲幅9.97%8.76%84.83%18.85%?歷史數(shù)據(jù)表明，券商板塊Beta屬性強(qiáng)，與大盤(pán)走勢(shì)緊密相數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，愛(ài)建證券財(cái)富管理研究所連，但今年券商板塊與大盤(pán)走勢(shì)出現(xiàn)背離。圖2：上證綜指與券商板

8、塊歷史走勢(shì)對(duì)比圖3：2017年以來(lái)上證綜指與券商板塊漲跌幅變動(dòng)7,