全球貨幣政策與外溢效應(yīng)系列專題之二：拆解出口增速，18年預(yù)計(jì)出口增速有所回落

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1、專題研究專題研究報(bào)告2017年12月15日拆解出口增速：18年預(yù)計(jì)出口增速債券有所回落研究——全球貨幣政策與外溢效應(yīng)系列專題之二相關(guān)研究本期投資提示：《全球貨幣政策周期分化的曙光——2018?作為今年GDP增長的重要推動(dòng)力量，出口增速的未來變化趨勢(shì)成為近期債市關(guān)注的重要年海外貨幣政策及對(duì)國內(nèi)債市的影響展望》問題之一。各種積極因素推動(dòng)下，17年中國出口增速出現(xiàn)顯著反彈。17年前11個(gè)月，2017.11.22以美元計(jì)價(jià)，中國出口同比增長8.0%，逆轉(zhuǎn)此前2年的負(fù)增長。而展望18年，出口增速證券《烽煙起，六國望函谷

2、——2017下半年海的改善能否持續(xù)？不同影響因素變化方向可能與17年有所不同，需進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析。研外經(jīng)濟(jì)與匯率對(duì)債市影響展望》究?外需：預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體略有回落，新興市場(chǎng)持平。近20年來全球出口增速與經(jīng)濟(jì)增速高2017.07.12報(bào)度相關(guān)，外需是影響出口的最重要因素，中國與全球出口增速變化趨勢(shì)一致。從出口的目告《美聯(lián)儲(chǔ)縮表=利率上行？沒這么簡(jiǎn)單——的地構(gòu)成結(jié)構(gòu)來看，考慮到對(duì)香港出口的轉(zhuǎn)口貿(mào)易性質(zhì)，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口約占中國出口全球貨幣政策與外溢效應(yīng)系列專題之一》的六成。美國GDP增長大約與中國對(duì)其出口增速同步，歐

3、盟、日本GDP增長領(lǐng)先中國出2017.04.26口約1-2季度。展望18年，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)增長可能與今年持平或略弱，歐元區(qū)延續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇趨勢(shì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外需情況整體持平或略弱于今年，新興市場(chǎng)增速則此消彼長，《大爭(zhēng)之世表里河山——2017年春季匯整體趨穩(wěn)，我們綜合判斷18年外需增長情況可能略弱于17年。率與貨幣政策展望》2017.03.22?出口價(jià)格：預(yù)計(jì)隨PPI小幅回落。出口增速也直接受到出口價(jià)格波動(dòng)的影響，17年以來出口價(jià)格的改善也是導(dǎo)致出口增速回升的重要原因之一。出口價(jià)格與PPI同向波動(dòng)，預(yù)計(jì)18年漲幅有

4、所回落。?匯率：兩條影響路徑，預(yù)計(jì)影響分化。1）“即時(shí)定價(jià)效應(yīng)”：18年推升美元計(jì)價(jià)出口增速。證券分析師剔除匯率的即時(shí)影響之后，實(shí)際上今年上半年出口增長的情況顯著好于下半年。我們估算孟祥娟A0230511090004mengxj@swsresearch.com17年平均的“即時(shí)定價(jià)效應(yīng)”約為-1.6%。展望18年，預(yù)計(jì)“即時(shí)定價(jià)效應(yīng)”轉(zhuǎn)正，該秦泰A0230517080006因素預(yù)計(jì)令出口同比增速小幅增加。2）匯率對(duì)需求的影響：預(yù)計(jì)小幅抑制出口。匯率對(duì)qintai@swsresearch.com出口的第二個(gè)傳導(dǎo)

5、路徑是實(shí)際有效匯率的變化導(dǎo)致需求的反向波動(dòng)，我們稱之為“有效匯聯(lián)系人率的價(jià)格效應(yīng)”。17年以來實(shí)際有效匯率同比貶值幅度收窄，對(duì)應(yīng)17年下半年以來出口秦泰(8621)23297818×7368增速（同樣剔除上述效應(yīng)）的緩慢回落。展望18年，我們預(yù)計(jì)人民幣實(shí)際有效匯率水平qintai@swsresearch.com基本平穩(wěn)，從而同比升值幅度擴(kuò)大，對(duì)出口形成一定抑制。應(yīng)注意的是，市場(chǎng)化匯率浮動(dòng)，以及與之相關(guān)的實(shí)際有效匯率的預(yù)期變化，令出口增速的變化幅度有所收窄，從而18年預(yù)計(jì)升值預(yù)期下外需回落幅度不會(huì)太大。?競(jìng)爭(zhēng)結(jié)

6、構(gòu)：全球競(jìng)爭(zhēng)趨烈，增長中樞趨穩(wěn)。08年之前，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯現(xiàn)，出口增長中樞水平較高。08年以來，隨著出口商品大類結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定、中國出口占全球比重快速上行，以及勞動(dòng)力成本的逐步抬升，我國出口商品競(jìng)爭(zhēng)加劇，增速中樞向全球平均水平回歸。展望18年，這一因素預(yù)計(jì)較為穩(wěn)定，不會(huì)產(chǎn)生大的變化。?總結(jié)：18年預(yù)計(jì)人民幣計(jì)價(jià)出口增速回落。展望18年，預(yù)計(jì)外需增速略有回落，出口價(jià)格增速下行，實(shí)際有效匯率同比轉(zhuǎn)為小幅升值對(duì)出口形成一定抑制，人民幣計(jì)價(jià)的出口增速預(yù)計(jì)回落至9%左右；而人民幣兌美元匯率的升

7、值帶來的即時(shí)定價(jià)效應(yīng)將對(duì)美元計(jì)價(jià)的出口增速形成推升作用，年預(yù)計(jì)美元計(jì)價(jià)的出口增速預(yù)計(jì)基本與17年持平或小幅走高至8%-9%左右。?外需略弱于今年、實(shí)際有效匯率同比升值對(duì)出口造成小幅抑制，意味著18年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用可能較17年小幅弱化。隨著監(jiān)管政策的逐步落地，債市對(duì)未來配置結(jié)構(gòu)快速調(diào)整的擔(dān)憂預(yù)計(jì)逐步緩解，債市將向基本面回歸。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明債券研究目錄1.外需：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體略有回落，新興市場(chǎng)持平....................51.1全球和中國出口的主要影響因素——外需

8、...........................................51.2我國出口目的地中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體占比較大............................................51.3發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：17年需求改善，18年可能略有回落............................61.4新興經(jīng)濟(jì)體：17年增長復(fù)蘇，18年預(yù)計(jì)持平............