淺談并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

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1、一、前言近幾年，光明、伊利等乳業(yè)巨頭通過(guò)海外跨國(guó)并購(gòu)紛紛落地于澳大利亞、新西蘭；2015年3月，錦江集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)法國(guó)盧浮酒店而深入歐洲酒店市場(chǎng)；2015年8月，“有妖氣”-中國(guó)第一原創(chuàng)動(dòng)平臺(tái)被奧飛動(dòng)漫收購(gòu)100%股權(quán)……近年來(lái)，企業(yè)間的并購(gòu)案層出不窮，無(wú)論是國(guó)內(nèi)企業(yè)之間的并購(gòu)，還是國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)走出去，亦或是外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)打入中國(guó)市場(chǎng)，這樣的案例層出不窮。然而，并購(gòu)?fù)瑫r(shí)是把雙刃劍，如何評(píng)估存在的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。并購(gòu)過(guò)程中對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估則顯得尤為重要，評(píng)估出的價(jià)值直接成為該次并購(gòu)的決策基礎(chǔ)和決定成敗的關(guān)鍵。作為一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估的方法，企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般用來(lái)衡量和分

2、析目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)公允價(jià)值，為內(nèi)部管理當(dāng)局和外部投資人制定和改善相關(guān)決策而提供有關(guān)信息，藉以同時(shí)服務(wù)于內(nèi)外部利益相關(guān)者。那么企業(yè)現(xiàn)在有哪些價(jià)值評(píng)估方法呢？目前業(yè)界主要的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法。本文就兩種方法的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行比較分析。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.相關(guān)的現(xiàn)金流量測(cè)算原則與方法衡量一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，準(zhǔn)確的說(shuō)是運(yùn)用其現(xiàn)金流而非選用會(huì)計(jì)利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行。當(dāng)前公司的價(jià)值應(yīng)等于其日常運(yùn)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生各種未來(lái)的不確定的現(xiàn)金流量，用以相應(yīng)的折現(xiàn)率調(diào)整的加總之和，折現(xiàn)率因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)不同而具有不同性。一般估值選用兩階段股利貼現(xiàn)模型，兩階段股利貼現(xiàn)模型適用于增長(zhǎng)呈兩個(gè)階段的企

3、業(yè)：第一階段高速增長(zhǎng)且準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，第二階段呈平穩(wěn)發(fā)展。這種適用于并購(gòu)中的很多類型的企業(yè)。2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn)作為主流的價(jià)值評(píng)估方法，其優(yōu)點(diǎn)在于：（1）較之利潤(rùn)，現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)是可操縱性差，客觀性較強(qiáng)。由于會(huì)計(jì)估計(jì)的企業(yè)特殊性和會(huì)計(jì)政策的各個(gè)選用不同，利潤(rùn)被操縱的危險(xiǎn)大大提升，使之對(duì)其使用令人生畏，而現(xiàn)金流量恰恰避開(kāi)了這個(gè)缺陷，其以一般不易被人所篡改，真實(shí)客觀反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，可信性大增。（2）更合理的評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)。在預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)金流量時(shí)，不僅考慮過(guò)去企業(yè)獲利能力的趨勢(shì)，同時(shí)要輔以未來(lái)企業(yè)盈利情況的變化。把未來(lái)能力納入考慮，更能反映企業(yè)實(shí)際?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法同樣有其

4、不可忽略的缺點(diǎn)：（1）作為一種面向未來(lái)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，主觀性人為性的估值必然涉及眾多不確定的因素變量，如未來(lái)現(xiàn)金流入流出值、折現(xiàn)率的大小以及預(yù)測(cè)期間的劃分等等。這些相關(guān)的預(yù)測(cè)結(jié)果因人而異，沒(méi)有確定的一個(gè)是非判斷標(biāo)準(zhǔn)。所以在未來(lái)發(fā)展的一段時(shí)間內(nèi)，誤差時(shí)間越長(zhǎng)，誤差越大，也就造成價(jià)值評(píng)估的不準(zhǔn)確性。（2）該方法完全沒(méi)有考慮到企業(yè)項(xiàng)目之間的互相依存性，也沒(méi)有考慮投資項(xiàng)目等之間在時(shí)間和效果上的依存性，同時(shí)脫離與其他企業(yè)的比較。三、相對(duì)估價(jià)法1.相對(duì)價(jià)值估價(jià)模型理論依據(jù)相對(duì)估值法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中的很重要的一種，根據(jù)所選公司的某一財(cái)務(wù)變量考察可比企業(yè)價(jià)值，以此來(lái)確定被評(píng)

5、估企業(yè)價(jià)值。相對(duì)估值法關(guān)注現(xiàn)實(shí)意義，不依靠企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值情況進(jìn)行評(píng)估，其內(nèi)部假設(shè)是同行業(yè)企業(yè)具有較強(qiáng)可比性，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)等均滿足正態(tài)分布?；驹悫D―行業(yè)中指標(biāo)相似的企業(yè)其企業(yè)價(jià)值亦為相似。選擇的可比企業(yè)之間應(yīng)具有較高的相似性的未來(lái)現(xiàn)金流量，且市場(chǎng)對(duì)于該可比企業(yè)的定價(jià)應(yīng)該是公允正確的。在同一行業(yè)中的企業(yè)一般意義上具有相似的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，同時(shí)又面臨著相似的市場(chǎng)，這些原始條件決定了其現(xiàn)金流量的相似性較高。除此，另一重要的是比率因素的選擇同樣為關(guān)鍵，所選必須是對(duì)企業(yè)價(jià)值有重要影響的因素，并且一定是可以觀測(cè)及可控的這樣才能保證評(píng)估結(jié)果有使用價(jià)值和意義。目前相對(duì)估價(jià)法的運(yùn)用主要

6、有一下三種：市盈率法、市凈率法、市銷率法。2.相對(duì)估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)相對(duì)估價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)在于：其一，相對(duì)估價(jià)法魅力在于簡(jiǎn)便且容易使用，可較快計(jì)算得出企業(yè)評(píng)估價(jià)值，不需極深的專業(yè)知識(shí)作為鋪墊。其二，直觀清晰的找出所選定因素與企業(yè)價(jià)值很好結(jié)合起來(lái)，直觀反映投入產(chǎn)出及其他與企業(yè)的關(guān)系。其三，適用廣泛，在當(dāng)今市場(chǎng)該方法的適用受眾人群更加廣泛。同時(shí)相對(duì)估價(jià)法也有相應(yīng)的缺點(diǎn)：其一，相對(duì)估價(jià)法有個(gè)理想化的前提假設(shè)――假定評(píng)估背景整體有效。倘若市場(chǎng)在整體上存在偏差，所估結(jié)果必然偏離實(shí)際值。其二，相對(duì)估值法的使用雖簡(jiǎn)單，但很容易被錯(cuò)誤的使用和操作，主要體現(xiàn)在選用可比企業(yè)時(shí)。因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)均是獨(dú)

7、一無(wú)二不完全相同的，沒(méi)有在承載和風(fēng)險(xiǎn)等方面完全相同的兩家公司，可比企業(yè)只是一個(gè)主觀概念，即使選用一組可比企業(yè)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，但也只能是盡可能的減少而非杜絕誤差的存在。四、結(jié)論和建議第一，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與相對(duì)估價(jià)法比較，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是注重對(duì)企業(yè)內(nèi)部的分析，而相對(duì)估價(jià)法注重相似企業(yè)的比較進(jìn)行評(píng)估。所選用的數(shù)據(jù)來(lái)源不同，在結(jié)果上也有非常大的區(qū)別。我們要清楚認(rèn)識(shí)到，價(jià)值評(píng)估，最后落到一個(gè)估上，所以無(wú)法確認(rèn)準(zhǔn)確，并購(gòu)中對(duì)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的計(jì)算，根據(jù)具體情況應(yīng)該以某種方法為主，其他方法為其佐證，進(jìn)而認(rèn)定收購(gòu)價(jià)格的合理性。第二，運(yùn)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)于以后的并購(gòu)案例的取舍，對(duì)于相