基于三期模型框架的噪音交易和有限套利條件下的基金經(jīng)理投資行為研究

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1、基于三期模型框架的噪音交易和有限套利條件下的基金經(jīng)理投資行為研究基于三期模型框架的噪音交易和有限套利條件下的基金經(jīng)理投資行為研究投資基金是一.LH）下，這種制度安排確實可以起到規(guī)模效應(yīng)和專家理財?shù)暮锰?，從而為基金投資者帶來更高收益和更低風(fēng)險；對于市場而言，由于基金經(jīng)理具有信息優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢，噪音交易造成的價格偏離都會立刻得到矯正，從而使市場更有效。因此，投資基金不失為一個有效的制度安排?！　〉F(xiàn)實中投資基金并未完全矯正市場價格的背離。如DeBondt等（1985）發(fā)現(xiàn)，長期（3~5年）的股票收益存在著過度反應(yīng)現(xiàn)象，即過去輸家的未來收益顯著高于過去贏家的未來收益。Black（

2、1986）認(rèn)為，噪音交易者對市場的沖擊可以累積，并不會立即由于套利者的存在而消失。隨后，DeLong等（1990）認(rèn)為，噪音交易者預(yù)期均值和方差的偏差對資產(chǎn)價格有系統(tǒng)性影響。在封閉式基金市場（Lee，1991）、IPO市場（Ritter,1991）等均發(fā)現(xiàn)了非理性市場異象?！　∈袌龇怯行дf明有兩種可能：①基金經(jīng)理本身非完全理性；②基金經(jīng)理套利能力的有限性。如果這兩種可能同時存在，則意味著投資基金的投資模式失效。本文假設(shè)基金經(jīng)理完全理性，但存在套利的有限性。因此，我們的問題是，既然市場確實存在著非理性波動，而完全理性的基金經(jīng)理消除這一波動的能力又存在限制，那么，作為市場中高度

3、專業(yè)化和高度理性的基金經(jīng)理，能給基金投資者帶來怎樣的回報？噪音交易和有限套利對基金經(jīng)理的投資行為和投資業(yè)績有怎樣的影響？作為基金投資者，應(yīng)該怎樣選擇投資基金（及背后的基金經(jīng)理）？本文基于ShlEifer等（1997）三期模型框架，在噪音交易和有限套利兩大約束條件下，考察所有市場參與者，包括個人投資者（噪音交易者和基金投資者）和基金經(jīng)理（長、短期套利基金）的投資行為，以回答上述問題?！　∫?、性偏差，存在樂觀或悲觀情緒；基金投資者則將其資金全部投資于套利基金，并依據(jù)套利基金歷史業(yè)績進行選擇?！　榭疾煸胍艚灰罪L(fēng)險對基金行為的影響，將市場分3期。假設(shè)資產(chǎn)的實際價值為V，長、短期套

4、利基金知道資產(chǎn)的實際價值，但噪音交易者只有第3期才知道資產(chǎn)的實際價值，而基金投資者不知道資產(chǎn)的實際價值，因此第3期資產(chǎn)的價格確定等于V?！　」P者基于S.L.hlEifer等（1997）的三期模型框架構(gòu)建不同類型套利基金的投資行為模型。不失一般性，假定市場無風(fēng)險利率為0。假定對于第1期和第2期，即t=1,2，資產(chǎn)價格為pt。具體來說，本文僅考慮悲觀的噪音交易者，對于t=1,2，噪音交易者的悲觀情緒的悲觀情緒擾動為St。長、短期套利基金在第1期知道S1，但是不知道S2。　　對于噪音交易者而言，其在第t期對資產(chǎn)的總需求為　　Qt(noise)=V－Stpt（1）　對于套利基金而言

5、，假定其在第t期管理的資產(chǎn)總額（即從基金投資者借入資金的規(guī)模）為Ft，則其在第t期對資產(chǎn)的總需求為　　Qt(arbitrage)=Ftpt(2)　　由于資產(chǎn)是單位供給的，即Qt(arbitrage)+Qt(noise)=1，則有　　pt=V－St+Ft(3)　?。ǘ┎煌愋吞桌鸬耐顿Y行為模型　　由于不同市場參與者基于各自的特質(zhì)進行投資，各自有著不同的投資策略。本文對不同類型投資者的投資策略分析如下?！　?.噪音交易者的投資行為分析　　噪音交易者不基于任何信息做出投資決策，其投資行為受到非理性市場情緒的影響。但是，DeLong等和ann（1990）認(rèn)為，在非理性市場中，

6、噪音交易者可以長期存在，并可以獲得正的收益?！　?.基金投資者的投資行為模型　　由于基金投資者與基金經(jīng)理之間是委托代理關(guān)系，存在著信息不對稱，因此基金投資者無法識別基金經(jīng)理的投資策略。這主要有以下3個原因：第一，對于眾多基金投資者而言，其自身并不能理解基金經(jīng)理的投資行為；第二，基金經(jīng)理為防止其投資策略被復(fù)制，會對其投資策略保密；第三，基金經(jīng)理一般每季度才會報告基金業(yè)績，基金投資者也無法即時獲得基金經(jīng)理投資行為包含的信息?！　∫虼耍鹜顿Y者僅能依據(jù)基金經(jīng)理過去的業(yè)績來評價其能力，將基金經(jīng)理過去的收益作為其未來的期望收益。如基金經(jīng)理過去具有較好業(yè)績，則基金投資者傾向于進入該基

7、金；反之，則贖回該基金?！　【C上，本文假定基金投資者都基于基金經(jīng)理過去業(yè)績來判斷基金經(jīng)理的能力，將基金過去收益作為其投資的期望收益?！　”疚臑槊枋龌鹜顿Y者的投資行為，根據(jù)Shleifer等（1997）的三期框架，將基金投資者基于過去業(yè)績的未來投資行為定義為函數(shù)G。但與之不同，本文不限定函數(shù)G為線性函數(shù)。因此，在第2期有　　F2=F1gG(D1F1gp2p1+F1-D1F1)(4)　　其中，G(1)=1，G′≥1，且G″≤0?！　√貏e地，當(dāng)?shù)?期套利基金經(jīng)理將所有管理資金F1全部