一個基金經(jīng)理眼中的套利交易

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1、深圳實(shí)達(dá)期貨經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司一個基金經(jīng)理眼中的套利交易——2005年深期協(xié)與上海期交所專家論壇發(fā)言前言每種分析和觀點(diǎn)都有其特定的立場。市場不同類型的交易者對套利交易的審視也是各據(jù)其利的，譬如單邊投機(jī)者和套期保值者。在展開具體分析之前，需要說明的是，本文的是從交易者的角度來討論套利交易，大家可以假設(shè)我們是一位套利基金的基金經(jīng)理，正對投資者進(jìn)行套利操作的介紹和銷售。一、何為套利交易？ò套利交易的定義下面，我們從獲利機(jī)制的角度，對套利進(jìn)行定義。根據(jù)目前期貨市場的套利操作將套利交易歸納為以下兩個方面：1、“現(xiàn)貨機(jī)制套利”——基于某行業(yè)的某一現(xiàn)貨市場機(jī)制所引申出

2、來的套利。基于現(xiàn)貨機(jī)制的套利交易，是從某行業(yè)的現(xiàn)貨市場機(jī)制中衍生出來的相應(yīng)期貨合約的買賣，所涉及到的商品價(jià)格變動高度相關(guān)。買進(jìn)“相對低價(jià)”的期貨合約，同時賣出“相對高價(jià)”的期貨合約，利用價(jià)格分化進(jìn)行獲利。如果在現(xiàn)貨市場上做相應(yīng)的操作可以獲利，在理論上沒有交易風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為，這是通常所說的“無風(fēng)險(xiǎn)套利（risk-freearbitrage）”。以目前中國的商品期貨品種，如銅跨市套利——銅的進(jìn)口貿(mào)易機(jī)制、大豆與豆粕的跨商品套利——大豆壓榨行業(yè)、持有成本和跨期套利——國內(nèi)商品貿(mào)易，都是基于現(xiàn)貨運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行的套利交易。2、“價(jià)差交易套利”——基于對價(jià)差變動的預(yù)

3、期分析而進(jìn)行的套利。廣義的套利并不完全對應(yīng)現(xiàn)貨操作，而是根據(jù)具有相關(guān)性的不同合約之間的價(jià)差變化預(yù)期，進(jìn)行套利操作——買進(jìn)自認(rèn)為“相對低價(jià)”的期貨合約，同時賣出自認(rèn)為“相對高價(jià)”的期貨合約，期望從兩種合約的價(jià)格變動中獲利——我們認(rèn)為，這是通常所說的的“價(jià)差交易（spreadtrading）”以現(xiàn)階段上海期貨交易所銅商品期貨為例，基于對中國進(jìn)口銅數(shù)量的預(yù)期來分析國內(nèi)市場緊張狀況，從而預(yù)期上海期貨交易所銅近遠(yuǎn)期合約價(jià)差的變動，進(jìn)行買近賣遠(yuǎn)，或者賣近買遠(yuǎn)的套利交易。1深圳實(shí)達(dá)期貨經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司這種套利方式帶著明顯的趨勢判斷前提，然而和單向操作不同的是，套利所

4、涉及的商品的價(jià)格變動具有較強(qiáng)相關(guān)性，因此，套利交易實(shí)際上可以對沖掉一些共性的變數(shù)之后，根據(jù)對剩余的較少變量的分析判斷進(jìn)行交易。在實(shí)際套利交易中，“基于現(xiàn)貨機(jī)制的套利”和“基于價(jià)差交易的套利”兩種概念并非涇渭分明，而往往是混合在一起的，在第三部分中將會結(jié)合市場狀況來進(jìn)行進(jìn)一步的說明。ò套利交易的收益/風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理根據(jù)以上我們對套利交易的定義，套利交易活動中考慮的重點(diǎn)和預(yù)期的收益主要來自于以下兩個方面。1、現(xiàn)貨運(yùn)行機(jī)制商品現(xiàn)貨市場運(yùn)行、商品期貨實(shí)物交割機(jī)制以及相關(guān)聯(lián)的定價(jià)機(jī)制奠定了進(jìn)行套利的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。如在精銅市場上，是依照LME和SHFE銅價(jià)作為買賣價(jià)格基礎(chǔ)，

5、當(dāng)SHFE銅價(jià)高出LME銅價(jià)一定水平時，現(xiàn)貨市場上的貿(mào)易商會進(jìn)行進(jìn)口銅的貿(mào)易活動，同樣的，投資者可以進(jìn)行買倫銅拋滬銅的跨市套利。2、相對價(jià)差隨預(yù)期變化很多情況下，套利交易沒有相應(yīng)的現(xiàn)貨盈利方式，套利的盈利就來自和預(yù)期一致的價(jià)差變化。例如，進(jìn)行拋滬鋁買倫鋁的跨市套利，并不是因?yàn)樵诂F(xiàn)貨市場上進(jìn)口鋁錠有利可圖，而是因?yàn)橥ㄟ^對國內(nèi)出口量可能減少的判斷，認(rèn)為兩個市場的供需狀況會相應(yīng)發(fā)生變化，預(yù)期滬鋁相對于倫鋁的價(jià)格會在未來走低。如果未來滬鋁相對價(jià)格如預(yù)期下跌，買倫鋁拋滬鋁的套利交易就獲取了相對價(jià)格下跌所獲取的利潤。3、價(jià)差的時間收益/成本價(jià)差的變化另一方面來自，

6、時間推進(jìn)過程中，不同期限結(jié)構(gòu)下，價(jià)差所發(fā)生的天然的變化。例如，在A市場由于供應(yīng)相對緊張，1月和2月價(jià)差達(dá)到了60美元/噸，而B市場的1月和2月價(jià)差只有30美元/噸，套利者在A市場買入2月合約，B市場賣出相同頭寸的2月合約。假設(shè)一個月之后，市場的相對價(jià)格和結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生任何變化，套利者仍然持有2月合約，然而由于合約相對時間的變化，2月合約的絕對價(jià)格已經(jīng)上漲到了建倉時1月合約的水平，套利者實(shí)際上得到了30美元/噸的盈利。4、波動性和套利比例套利的兩個市場很少具有相同的波動性，當(dāng)市場匹配度很低的時候，套利就等同于持有波動程度較大的市場的單邊頭寸。假設(shè)A市場具有

7、高波動性，B市場具有低波動性，如果A市場2深圳實(shí)達(dá)期貨經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司不在區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，而是大幅上漲或下跌，那么B市場就不能提供對沖和保護(hù)。因此，在套利交易中，還需要利用相關(guān)波動性和合約規(guī)模來計(jì)算套利頭寸的比例，調(diào)整合約數(shù)量使得每單位商品的變動百分比相同，我們通常所說的等量和等值操作就是最常用的套利比例。ò套利交易的基本類型不管是基于現(xiàn)貨機(jī)制的套利還是基于價(jià)差預(yù)期的套利，在表現(xiàn)形式上，可以分為不同交割地點(diǎn)、不同交割時間和不同交割商品三種模式：1、跨市場套利跨市套利是在不同市場之間進(jìn)行的套利交易行為。當(dāng)同一期貨商品合約在兩個或者更多市場進(jìn)行交易時，由于地域

8、間的地理差別等因素，各商品合約間存在一定的價(jià)差關(guān)系。例如倫敦金屬交易所（LME）和上海期貨交易