資源描述:
《論國債市場(chǎng)及利率市場(chǎng)化》由會(huì)員上傳分享,免費(fèi)在線閱讀,更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。
1、論國債市場(chǎng)與利率市場(chǎng)化論國債市場(chǎng)與利率市場(chǎng)化論國債市場(chǎng)與利率市場(chǎng)化2009-02-0321:18:33內(nèi)容提要:中國金融體制改革已進(jìn)入新的深化時(shí)期,利率市場(chǎng)化開始進(jìn)入實(shí)施階段。目前,中央銀行對(duì)利率市場(chǎng)化改革,已經(jīng)作出了先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先外幣后本幣的順序安排,這無疑是一個(gè)具有歷史意義的舉措。那么,在利率放開之后,中央銀行又靠什么辦法來引導(dǎo)市場(chǎng)利率呢?這是一個(gè)具有理論和重大現(xiàn)實(shí)意義的問題。本文從利率——利率結(jié)構(gòu)——基準(zhǔn)利率——國債利率——國債市場(chǎng)——金融市場(chǎng)的理論邏輯出發(fā),分析論證了基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心,
2、國債利率是有效的基準(zhǔn)利率,在發(fā)展一個(gè)成熟的國債市場(chǎng)促進(jìn)利率市場(chǎng)化過程中,中央銀行引導(dǎo)市場(chǎng)利率是最有效的市場(chǎng)機(jī)制和手段。關(guān)鍵詞:國債市場(chǎng) 利率市場(chǎng)化一、基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心 在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)體系中,利率結(jié)構(gòu)可以通過其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準(zhǔn)利率三個(gè)因素來表述。風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風(fēng)險(xiǎn)特性之間的關(guān)系,理論上可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型來刻畫。根據(jù)這一模型,若可獲取市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率,則每種資產(chǎn)的預(yù)期收益等于同期限的無風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)升水之和。這種風(fēng)險(xiǎn)升水給出了風(fēng)險(xiǎn)與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格,刻畫
3、了利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。但是,由這種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價(jià)格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風(fēng)險(xiǎn)水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性偏好理論,利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對(duì)未來利率的預(yù)期、債券市場(chǎng)的分割程度和流動(dòng)性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對(duì)價(jià)格。事實(shí)上,只有知道某種作為基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率,即基準(zhǔn)利率,才能由風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導(dǎo)資金有效配置的關(guān)鍵,也就取決于這些因素能否反映資金市場(chǎng)的供給與需求。這三個(gè)因素中,基準(zhǔn)利率具有特別的重要性,它對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的任何偏
4、離,都會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)擴(kuò)散到整個(gè)利率體系,理論上可造成所有債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的偏離,誤導(dǎo)金融資源的配置?! ?shí)踐中,風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是通過信用評(píng)級(jí)予以確定。一個(gè)公正、權(quán)威的評(píng)枯機(jī)構(gòu)體系能較好地保證風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)真實(shí)地反映市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)特征。發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家中,已建立了公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),形成了完善的市場(chǎng)信用評(píng)估體系。如美國公認(rèn)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有達(dá)夫菲爾浦斯信用評(píng)級(jí)公司、菲奇投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國的信用評(píng)估體系還處于建設(shè)中?! ≈劣诶势谙藿Y(jié)構(gòu)的確定,無論在理論上還是實(shí)踐上都是相當(dāng)
5、困難的。不過目前旨在確定期限結(jié)構(gòu)的理論模型已有許多,如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉樹模型等。在西方,市場(chǎng)人士是通過理論上的即期利率曲線來構(gòu)建模型的,使用的原始資料是國庫券的期限和到期收益數(shù)據(jù)。下面的例子可說明這一過程?! ”碇薪o出了期限從0.5年到10年期的20種假想國庫券的息利率、到期收益和價(jià)格。設(shè)所有債券的面值為100美元。由此表出發(fā),可構(gòu)造即期利率曲線?;舅悸肥菍⒚繌埾⑵睂?duì)應(yīng)的現(xiàn)金流視為一張零息債券。每張零息債券的收益
6、稱為即期利率,它與期限的關(guān)系曲線就是即期利率曲線。第I個(gè)0.5年的即期利率為Z1(I=1,2,……,20),由表可直接看出Z1=0.08,Z2=0.083,為求Z3,考慮1.50年到期價(jià)格為99.45美元的國庫券,由表可查出息票年利率為0.085,半年期利率為0.0425,即面值為100美元國庫券每半年獲息4.25美元。由債券的定價(jià)公式,債券的價(jià)格等于其代表的現(xiàn)金流序列的貼現(xiàn)值,每一現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率應(yīng)取對(duì)應(yīng)的零息債券的收益率?! ⊥谙藿Y(jié)構(gòu)一樣,實(shí)踐中的基準(zhǔn)利率也是通過國債市場(chǎng)利率確定的,其前提是存在一個(gè)發(fā)達(dá)的國債。但
7、發(fā)展中國家國債市場(chǎng)一般不發(fā)達(dá),都不同程度地實(shí)行利率管制。比如存在市場(chǎng)分割、國債價(jià)格不統(tǒng)一,無法形成有效的基準(zhǔn)利率。但是,一個(gè)以市場(chǎng)化改革目標(biāo)的國家,最終只有國債市場(chǎng)才能發(fā)現(xiàn)全面反映市場(chǎng)供求信息,形成有效配置的基準(zhǔn)利率和利率曲線。二、國債利率是有效市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率 按有效資本市場(chǎng)理論,當(dāng)資本市場(chǎng)是有效的,市場(chǎng)價(jià)格就能迅速、全面地反映所有的信息。這意味著所有債券市場(chǎng)中,最有效的市場(chǎng)利率最有資格作為基準(zhǔn)利率。關(guān)于有效資本市場(chǎng)有兩種定義。一是Rubinstein和Latham的定義:市場(chǎng)關(guān)于某種信息事件有效是指這種信息事件不
8、會(huì)改變市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)組合。另一是Fama的定義:認(rèn)為若這種信息事件不改變市場(chǎng)價(jià)格則稱之為該市場(chǎng)對(duì)這組信息是有效的,這里允許對(duì)同一信息事件不同的人有不同的判斷,而出現(xiàn)不改變總的市場(chǎng)價(jià)格的相互交易的可能性。顯然后一定義相對(duì)弱一些?! ∥覀兛梢詮娜我欢x出發(fā),將每個(gè)債券市場(chǎng)都與一個(gè)信息集I聯(lián)系起來,使該市場(chǎng)對(duì)I是有效的,再將所有信息集按包含關(guān)系排序