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1、中國債券市場的發(fā)展路徑內容提要我們把產業(yè)組織理論的CMP分析范式應用到債券市場模式選擇中，得到了債券市場發(fā)展的IMP分析范式。文中回顧了全球債券市場，投資機構化成為了各個國家債券市場不可阻擋的趨勢，各國債券市場的發(fā)展軌跡都表明債券市場的投資者結構由以個人為主導轉變?yōu)橐詸C構為主導的過程導致了各國債券市場從交易所市場到場外市場的變遷。中國債券市場20年的發(fā)展軌跡也印證了這一發(fā)展規(guī)律。自從XX年以銀行間市場為主的債券市場模式確立以來，債券市場運行績效呈現(xiàn)以下兩個特征：一是債券市場總體運行效率不斷提高，債券市場融資規(guī)模
2、和債市規(guī)模發(fā)展迅速，流動性不斷提高，金融創(chuàng)新不斷；二是企業(yè)債務融資市場發(fā)展緩慢，并且呈現(xiàn)結構性差異，交易所企業(yè)債和公司債市場發(fā)展緩慢，銀行間企業(yè)融資市場發(fā)展迅速逐漸成為企業(yè)債務融資的主要場所。中國債券市場的發(fā)展路徑應該毫不動搖地堅持以銀行間市場為主，以交易所市場為輔，打破監(jiān)管部門對公司債發(fā)行和交易市場的人為割裂，讓發(fā)行人和投資者自由選擇債券市場，提高企業(yè)債務融資的規(guī)模和效率，推動債券市場持續(xù)快速發(fā)展。關鍵詞債券市場金融產業(yè)組織銀行貸款、債券融資和股權融資是全球金融市場融資的三條主要渠道。通過債券市場進行直接融資
3、在金融體系中占據(jù)了重要的位置，全球債券市場的蓬勃發(fā)展為促進全球經(jīng)濟增長和資源的有效配置立下了汗馬功勞。世界各國紛紛采取各種舉措來促進債券市場的發(fā)展?，F(xiàn)階段，中國各主體融資以銀行間接融資為主，直接融資比例較小，股票市場發(fā)展不規(guī)范，債券市場發(fā)展迅速，但是，相對規(guī)模仍然較小。推動債務直接融資、厘清我國債券市場的發(fā)展路徑是金融體制改革和維持經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的關鍵任務之一。一、債券市場模式的IMP分析范式債券市場的發(fā)展路徑選擇不外乎有以下幾種，一是以場內交易所市場為主，場外市場為輔；二是以場外市場為主，交易所市場為主。選
4、擇何種發(fā)展路徑其實是一個產業(yè)組織選擇的問題，即如何選擇一種合適的債券市場運作模式來促進債券市場的健康發(fā)展，提高債券市場的運行績效。產業(yè)組織理論體系是20世紀30年代以后美國以哈佛大學為中心逐漸形成的。哈佛大學的梅森和貝恩等人創(chuàng)立了穩(wěn)定的分析體系，即SCP分析框架。S(MarketStructure)指市場結構，即這個產業(yè)采取何種市場模式來組織生產；C(EnterpriseConduct)指企業(yè)行為，該產業(yè)中主體企業(yè)是采取何種戰(zhàn)略行為來謀取利潤最大化；P(Performance)指績效，即在該市場模式和企業(yè)行為的
5、共同作用下，該產業(yè)發(fā)展的績效如何。哈佛學派認為，產業(yè)組織發(fā)展的路徑應該是市場模式?jīng)Q定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定產業(yè)績效。政府應該善意和正確地確立一個最佳的市場模式，讓所有企業(yè)在該模式下選擇自己的行為，以期達到產業(yè)和市場的發(fā)展績效目標。20世紀50年代，在對哈佛學派的批判中，芝加哥學派(領軍人物為斯蒂格勒和巴羅)崛起了。芝加哥學派通過大量的實證研究證明，高集中度產業(yè)中的高利潤率與其說是資源配置非效率的指標，倒不如說是生產效率的結果。產業(yè)組織結構并非外生給定的，是市場自由選擇的結果，由市場參與主體市場行為內生決定。產業(yè)
6、組織發(fā)展路徑應該為C-S-P,企業(yè)行為決定市場結構，然后二者一起決定了產業(yè)績效，芝加哥學派強調市場的力量，反對政府對市場模式進行過多的限制和干預。沿襲芝加哥學派的產業(yè)組織理論，我們應用到債券市場的發(fā)展路徑選擇問題中。債券市場中，債券市場參與交易的主體是投資者，即對應于產業(yè)組織中的企業(yè)行為，投資者對交易行為的自由選擇結果決定了市場的結構(即債券市場是以場內為主還是場外為主)，不斷完善的市場結構和投資者的行為一起決定了債券市場的運行績效，這就是芝加哥學派產業(yè)組織理論在債券路徑選擇問題中的IMP分析范式，投資者結構(
7、InvestorStructure,I)一市場模式(MarketMode，M)—運行績效(Performance，P)。投資者結構的變遷引發(fā)了市場模式的改變，市場模式的改變吸引了更多的投資者進入，并且改進了市場運行的績效。(一)債券市場投資者結構特征(I)投資者是資本市場的靈魂，是產品創(chuàng)新和交易的核心問題，一個產品只有得到投資者的認可才能成功發(fā)行并且交易。資本市場的投資者結構是指在市場中，產品投資者的類型結構，即是以機構投資者為主還是以個人投資者為主。在電子技術革新和經(jīng)濟全球化的推動下，全球資本市場的投資者機構
8、發(fā)生重大變化，機構投資者作為一個群體在資本市場占有的份額急劇上升。首先，OECD國家人口老齡化產生了對退休產品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技術的發(fā)展大大提升了金融服務業(yè)的水平憑借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和風險管理服務，催生了復雜的投資產品，機構投資者的發(fā)順應了市場對復雜產品的要求；第三，脫媒現(xiàn)象減少了對銀行存款的需求，傳統(tǒng)的儲蓄手段向利益驅動的機構化工
