a股新股上市首日超額收益的影響因素分析

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1、A股新股上市首日超額收益的影響因素分析[摘要]IPO抑價(jià)發(fā)行是目前國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)之一，而我國(guó)證券市場(chǎng)新股上市超額收益率過(guò)高的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。以2008年1月1日至2008年7月31日之間我國(guó)滬深兩市上市的A股股票為樣本，以上市時(shí)公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和上市當(dāng)日證券市場(chǎng)的基本情況為數(shù)據(jù)來(lái)源，運(yùn)用多元線性回歸分析法，對(duì)這些新上市公司上市首日超額收益的多種影響因素進(jìn)行分析，并做出實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：我國(guó)IPO發(fā)行抑價(jià)(新股上市首日超額收益)主要與市場(chǎng)指數(shù)、籌資規(guī)模、發(fā)行價(jià)以及首日換手率有關(guān)，與流通股比例并無(wú)太大關(guān)系。對(duì)此，應(yīng)合理靜J定發(fā)行價(jià)，嘗試擺脫市盈率的定價(jià)模式，結(jié)合公司的成長(zhǎng)性和

2、盈利能力來(lái)進(jìn)行定價(jià)，以滿足投資者不同投資偏好的需求，從而降低首日抑價(jià)水平；預(yù)防證券市場(chǎng)過(guò)熱，引導(dǎo)投資者理性看待新股上市?！　關(guān)鍵詞]IPO，IPO抑價(jià)；超額收益；影響因素　　　　一、引言　　　　新股上市超額收益，或稱股票發(fā)行抑價(jià)，即新股發(fā)行定價(jià)低于新股的市場(chǎng)價(jià)值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)格明顯低于新股上市首日收盤(pán)價(jià)格，上市首日就能獲得顯著的超額回報(bào)。新股的抑價(jià)發(fā)行是世界各國(guó)股票市場(chǎng)上普遍存在的一個(gè)突出現(xiàn)象，而中國(guó)證券市場(chǎng)新股上市超額收益率之高更是居于世界前列，IPO抑價(jià)率基本上維持在100％以上?！∈袌?chǎng)化的發(fā)行制度下，新股發(fā)行的定價(jià)過(guò)程是發(fā)行企業(yè)、承銷商和投資者之間多次談判的結(jié)果。一個(gè)有效的I

3、PO市場(chǎng)是不應(yīng)該存在超常收益率的。但是，在一些發(fā)行市場(chǎng)化的市場(chǎng)中，盡管承銷商通過(guò)努力平衡對(duì)發(fā)行股票的供給和需求來(lái)得到最佳發(fā)行價(jià)格，但首日收益率仍然顯著為正，即存在著顯著的新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象。因此，在這種背景下，對(duì)新股上市首日超額收益現(xiàn)象的影響因素研究，有助于了解股票價(jià)格的決定因素與變化機(jī)理，并對(duì)促進(jìn)我國(guó)新股發(fā)行制度與定價(jià)的改革，合理而充分發(fā)揮股票的資源配置功能具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。　　　　二、文獻(xiàn)綜述　　　　對(duì)IPO抑價(jià)或上市首日超額收益的分析，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多從兩個(gè)角度進(jìn)行研究：新股發(fā)行定價(jià)偏低和二級(jí)市場(chǎng)首日交易價(jià)格偏高。　　　　(一)該現(xiàn)象研究早期，學(xué)者們更注重發(fā)行價(jià)偏低的問(wèn)題。　　對(duì)IP

4、O抑價(jià)問(wèn)題的研究早期，學(xué)者們大多相信股票二級(jí)市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)是合理的，因此將注意力主要集中在發(fā)行定價(jià)偏低的問(wèn)題上。Rock(1986)提出勝利者詛咒假說(shuō)，他認(rèn)為發(fā)行者故意壓低他們的發(fā)行價(jià)，以此來(lái)吸引未知情投資者參與到他們的首次發(fā)行中。Brellnan和Franks(1995)提出所有權(quán)分散假說(shuō)，即低價(jià)發(fā)行可以使得更多的投資者共同參于投資，從而維護(hù)公司控股股東或管理層對(duì)公司的控制權(quán)。這些假說(shuō)的共性都是探討造成新股發(fā)行定價(jià)偏低的原因，而發(fā)行定價(jià)偏低是在面臨微觀不確定性和信息不對(duì)稱下的一種均衡結(jié)果。　　　　(二)該現(xiàn)象研究后期，學(xué)者們更注重新股上市后交易價(jià)格偏高?！　egad

5、eesh、Weinstein和Welch(1993)認(rèn)為，新股上市后的收益率高反映了市場(chǎng)對(duì)發(fā)行公司投資價(jià)值的認(rèn)可程度高，以便發(fā)行公司進(jìn)行下一步的籌資。王晉斌(1997)分析認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣(用股票市場(chǎng)指數(shù)衡量)、中簽率以及承銷方式等與新股申購(gòu)的超額收益率沒(méi)有顯著相關(guān)的關(guān)系。段進(jìn)東、陳海明(2004)從信息效率的角度出發(fā)，采用因子分析法，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，發(fā)行抑價(jià)程度越高；公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫鹿砂l(fā)行抑價(jià)越低。　　在我國(guó)股票市場(chǎng)從發(fā)展的初期到逐步發(fā)展成熟的過(guò)程中以往學(xué)者在不同時(shí)期、從不同方面論述了影響我國(guó)IPO首日抑價(jià)的因素，對(duì)我國(guó)IPO發(fā)行以及股票市場(chǎng)的健康發(fā)展

6、有重要的指導(dǎo)意義。本文在上述學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，從市場(chǎng)指數(shù)、籌資規(guī)模、發(fā)行價(jià)以及首日換手率等影響因素，系統(tǒng)性地對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證分析?！　　　∪⒀芯壳疤崤c基本假設(shè)　　　　(一)研究前提　　根據(jù)我國(guó)目前證券市場(chǎng)的基本情況和制度要求，本文的研究基礎(chǔ)做了如下假設(shè)的前提：　　1　不考慮新股申購(gòu)成本。新股申購(gòu)成本包括用于申購(gòu)新股的資金所付出的機(jī)會(huì)成本和發(fā)生的申購(gòu)費(fèi)用。不同的發(fā)行方式申購(gòu)資金占用期限長(zhǎng)短不同，致使申購(gòu)資金的機(jī)會(huì)成本難以精確衡量，而申購(gòu)費(fèi)用占申購(gòu)金額的比例較低，經(jīng)分?jǐn)傊罂珊雎圆挥?jì)，故皆不予考慮。　　2　不納入交易成本。股票交易發(fā)生的費(fèi)用主要是股票經(jīng)紀(jì)商收取的傭金和印花稅，特別是現(xiàn)在

7、已經(jīng)將印花稅稅率調(diào)回至1％，交易成本占投資資金余額比重僅約1％，因此可以忽略不計(jì)?！　?　不考慮發(fā)行中簽率。發(fā)行中簽率往往與發(fā)行方式緊密聯(lián)系，但各種發(fā)行方式下投資者中簽率都極低，所以可以不考慮發(fā)行中簽率?！　?　不考慮政策變動(dòng)的影響。政策的變動(dòng)例如股權(quán)分置改革對(duì)今年剛剛發(fā)行的新股影響并不大，此外，作為政策變動(dòng)本身是一個(gè)定性的變量，不易量化?！　　　?二)基本假設(shè)　　在以上4個(gè)假設(shè)的前提下，綜合前人的研究成果以及針對(duì)當(dāng)前新股發(fā)行的特殊