科創(chuàng)板研究系列報告之五：1+1》2，分拆上市的緣起與突破

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1、請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明引言3月1日證監(jiān)會發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中提到，符合條件的上市公司可以“分拆業(yè)務(wù)獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”；近期博鰲亞洲論壇上國資委主任肖亞慶的表態(tài)則進一步使分拆上市成為市場關(guān)注的焦點。14月以來市場開始關(guān)注A股未來放開分拆上市的可能性。本文討論的分拆上市是指上市母公司在不喪失子公司控制權(quán)前提下，將其控制的子公司分拆上市（即科創(chuàng)板提出試點的方向）。長期以來，A股上市公司難以境內(nèi)分拆上市。而海外市場對分拆上市普遍持包容態(tài)度，A股上市公司分拆子公司赴港上市的案例也屢見不鮮。本期的報告我們核心討論以下幾個問題：為什

2、么要分拆上市？海外怎么做？A股怎么做？科創(chuàng)板解決了什么問題？未來哪些企業(yè)最可能享受分拆上市的紅利？企業(yè)為什么要分拆上市企業(yè)選擇分拆上市一般基于以下幾點考慮：第一、拓寬融資渠道,更好滿足子公司融資需求，改善母公司財務(wù)狀況。上市公司可以充分利用資本市場進行融資。但未上市的子公司融資能力有限，只能選擇債務(wù)融資或者定向股權(quán)融資。子公司分拆上市后可以利用資本市場融資，不僅能解決子公司自身的資金問題，還能改善母公司的財務(wù)狀況。以同仁堂為例，在1999年同仁堂的營業(yè)活動現(xiàn)金凈流量下降至0.56億元，同期總收入和凈利潤增長速度為17.4%和13.0%?，F(xiàn)金流量的收緊限制了經(jīng)營業(yè)

3、務(wù)的擴張。2000年同仁堂分拆子公司“同仁堂科技”后于港股上市，同仁堂的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量上升至1.68億元，營業(yè)總收入和凈利潤的增長速度上升至22.6%和23.0%，之后的兩年也一直維持20%以上的增長速度。圖表1：同仁堂在拆分子公司上市后財務(wù)狀況得到改善各項指標199719981999200020012002營業(yè)總收入6.277.118.3510.2416.1219.92凈利潤1.021.231.391.712.463.17營業(yè)活動現(xiàn)金凈流量-1.450.561.682.302.51資料來源：Wind、整理注：單位為億元第二、激勵子公司管理層，解決委托代理問

4、題。解決委托代理問題，常用的方法是股權(quán)激勵。但是如果是建立在整個企業(yè)價值之上的股權(quán)形式，與主營業(yè)務(wù)關(guān)系較遠的分部門管理者很難被有1詳見中證網(wǎng)《肖亞慶：鼓勵央企子公司分拆到科創(chuàng)板上市》http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201903/t20190327_5934005.html；效激勵。通過分拆上市，分部門的管理者可以成為新上市公司的股東，管理人員可以分享工作業(yè)績帶來的上市公司成長紅利。第三、向市場傳遞子公司業(yè)務(wù)成長性的信息，提高公司的市場價值。由于信息不對稱的存在，市場對公司的認識和評價時常存在偏差。對于實行多元化經(jīng)營的上市公司，部分子

5、公司業(yè)務(wù)的成長性并沒有被市場充分認識。分拆業(yè)務(wù)上市后，子公司能對自身業(yè)務(wù)進行更多披露，公眾能對子公司業(yè)務(wù)的成長性有更準確的了解和評價，對母公司股價的提升也有促進作用。圖表2：部分母公司分拆后股價變化母公司分拆上市子公司分拆后一年母公司股價漲幅（%）同期上證綜指漲幅（%）相對收益（%）同仁堂同仁堂科技18.98-14.7433.72杉杉股份富銀融資股份69.333.0366.30用友軟件暢捷通321.76107.00214.76資料來源：Wind、整理第四、重估成長型業(yè)務(wù)資產(chǎn)組價值。上市公司財務(wù)部門在將具有高成長性的資產(chǎn)組入賬時，使用的是歷史成本，而非公允價值。高

6、新技術(shù)與成長性較強的資產(chǎn)的價值難以被有效定價。通過分拆，將具有成長性的資產(chǎn)業(yè)務(wù)獨立出來，使其在資本市場上獲得重估機會。比如，螞蟻金服在2014年從阿里巴巴分拆，估值從2015年3月首輪融資時的300億美元，迅速飆升至2018年4月的1500億美元，短短三年間估值翻了五倍，成長為全球估值最高的科技金融獨角獸。22詳情參見策略報告《螞蟻金服請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明圖表3：螞蟻金服分拆獨立后，螞蟻金服及其母公司阿里巴巴的估值迅速抬升億美元80006000400020000201520162017資料來源：《胡潤獨角獸榜單》、Wind、整理注：阿里云2009年成立；菜鳥網(wǎng)

7、絡(luò)2013年5月合資成立；.螞蟻金服2014年10月分拆獨立阿里巴巴螞蟻金服菜鳥物流阿里云：拆分業(yè)務(wù)看估值（下）—商業(yè)模式觀察第六期20180426》請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明美國怎么做：逐步完善分拆上市配套制度，資本市場接受度隨之提升美國證券法對分拆上市持有鼓勵的態(tài)度，并通過不斷完善分拆上市的制度保證市場有序運行。1933年，美國制定了《1933年證券法》，規(guī)定了證券登記具體規(guī)則。之后，Sec就對違反該法律的DatronicsEngineers公司提起訴訟。該公司在一年間對其九個子公司進行了九次分拆上市，并對股票進行內(nèi)部福利性分配，但并未對分配給公司股東的股票進行

8、登記，違反了證券登記規(guī)則