科創(chuàng)板研究系列報(bào)告之五:1+1》2,分拆上市的緣起與突破

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1、請(qǐng)務(wù)必參閱尾頁(yè)免責(zé)聲明引言3月1日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》中提到,符合條件的上市公司可以“分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”;近期博鰲亞洲論壇上國(guó)資委主任肖亞慶的表態(tài)則進(jìn)一步使分拆上市成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。14月以來市場(chǎng)開始關(guān)注A股未來放開分拆上市的可能性。本文討論的分拆上市是指上市母公司在不喪失子公司控制權(quán)前提下,將其控制的子公司分拆上市(即科創(chuàng)板提出試點(diǎn)的方向)。長(zhǎng)期以來,A股上市公司難以境內(nèi)分拆上市。而海外市場(chǎng)對(duì)分拆上市普遍持包容態(tài)度,A股上市公司分拆子公司赴港上市的案例也屢見不鮮。本期的報(bào)告我們核心討論以下幾個(gè)問題:為什

2、么要分拆上市?海外怎么做?A股怎么做?科創(chuàng)板解決了什么問題?未來哪些企業(yè)最可能享受分拆上市的紅利?企業(yè)為什么要分拆上市企業(yè)選擇分拆上市一般基于以下幾點(diǎn)考慮:第一、拓寬融資渠道,更好滿足子公司融資需求,改善母公司財(cái)務(wù)狀況。上市公司可以充分利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。但未上市的子公司融資能力有限,只能選擇債務(wù)融資或者定向股權(quán)融資。子公司分拆上市后可以利用資本市場(chǎng)融資,不僅能解決子公司自身的資金問題,還能改善母公司的財(cái)務(wù)狀況。以同仁堂為例,在1999年同仁堂的營(yíng)業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量下降至0.56億元,同期總收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度為17.4%和13.0%?,F(xiàn)金流量的收緊限制了經(jīng)營(yíng)業(yè)

3、務(wù)的擴(kuò)張。2000年同仁堂分拆子公司“同仁堂科技”后于港股上市,同仁堂的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量上升至1.68億元,營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度上升至22.6%和23.0%,之后的兩年也一直維持20%以上的增長(zhǎng)速度。圖表1:同仁堂在拆分子公司上市后財(cái)務(wù)狀況得到改善各項(xiàng)指標(biāo)199719981999200020012002營(yíng)業(yè)總收入6.277.118.3510.2416.1219.92凈利潤(rùn)1.021.231.391.712.463.17營(yíng)業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-1.450.561.682.302.51資料來源:Wind、整理注:?jiǎn)挝粸閮|元第二、激勵(lì)子公司管理層,解決委托代理問

4、題。解決委托代理問題,常用的方法是股權(quán)激勵(lì)。但是如果是建立在整個(gè)企業(yè)價(jià)值之上的股權(quán)形式,與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系較遠(yuǎn)的分部門管理者很難被有1詳見中證網(wǎng)《肖亞慶:鼓勵(lì)央企子公司分拆到科創(chuàng)板上市》http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201903/t20190327_5934005.html;效激勵(lì)。通過分拆上市,分部門的管理者可以成為新上市公司的股東,管理人員可以分享工作業(yè)績(jī)帶來的上市公司成長(zhǎng)紅利。第三、向市場(chǎng)傳遞子公司業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性的信息,提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。由于信息不對(duì)稱的存在,市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)時(shí)常存在偏差。對(duì)于實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司,部分子

5、公司業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性并沒有被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)。分拆業(yè)務(wù)上市后,子公司能對(duì)自身業(yè)務(wù)進(jìn)行更多披露,公眾能對(duì)子公司業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性有更準(zhǔn)確的了解和評(píng)價(jià),對(duì)母公司股價(jià)的提升也有促進(jìn)作用。圖表2:部分母公司分拆后股價(jià)變化母公司分拆上市子公司分拆后一年母公司股價(jià)漲幅(%)同期上證綜指漲幅(%)相對(duì)收益(%)同仁堂同仁堂科技18.98-14.7433.72杉杉股份富銀融資股份69.333.0366.30用友軟件暢捷通321.76107.00214.76資料來源:Wind、整理第四、重估成長(zhǎng)型業(yè)務(wù)資產(chǎn)組價(jià)值。上市公司財(cái)務(wù)部門在將具有高成長(zhǎng)性的資產(chǎn)組入賬時(shí),使用的是歷史成本,而非公允價(jià)值。高

6、新技術(shù)與成長(zhǎng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)的價(jià)值難以被有效定價(jià)。通過分拆,將具有成長(zhǎng)性的資產(chǎn)業(yè)務(wù)獨(dú)立出來,使其在資本市場(chǎng)上獲得重估機(jī)會(huì)。比如,螞蟻金服在2014年從阿里巴巴分拆,估值從2015年3月首輪融資時(shí)的300億美元,迅速飆升至2018年4月的1500億美元,短短三年間估值翻了五倍,成長(zhǎng)為全球估值最高的科技金融獨(dú)角獸。22詳情參見策略報(bào)告《螞蟻金服請(qǐng)務(wù)必參閱尾頁(yè)免責(zé)聲明圖表3:螞蟻金服分拆獨(dú)立后,螞蟻金服及其母公司阿里巴巴的估值迅速抬升億美元80006000400020000201520162017資料來源:《胡潤(rùn)獨(dú)角獸榜單》、Wind、整理注:阿里云2009年成立;菜鳥網(wǎng)

7、絡(luò)2013年5月合資成立;.螞蟻金服2014年10月分拆獨(dú)立阿里巴巴螞蟻金服菜鳥物流阿里云:拆分業(yè)務(wù)看估值(下)—商業(yè)模式觀察第六期20180426》請(qǐng)務(wù)必參閱尾頁(yè)免責(zé)聲明美國(guó)怎么做:逐步完善分拆上市配套制度,資本市場(chǎng)接受度隨之提升美國(guó)證券法對(duì)分拆上市持有鼓勵(lì)的態(tài)度,并通過不斷完善分拆上市的制度保證市場(chǎng)有序運(yùn)行。1933年,美國(guó)制定了《1933年證券法》,規(guī)定了證券登記具體規(guī)則。之后,Sec就對(duì)違反該法律的DatronicsEngineers公司提起訴訟。該公司在一年間對(duì)其九個(gè)子公司進(jìn)行了九次分拆上市,并對(duì)股票進(jìn)行內(nèi)部福利性分配,但并未對(duì)分配給公司股東的股票進(jìn)行

8、登記,違反了證券登記規(guī)則

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