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《我國權(quán)證市場泡沫研究》由會員上傳分享,免費在線閱讀,更多相關(guān)內(nèi)容在應(yīng)用文檔-天天文庫。
1、我國權(quán)證市場泡沫研究金融市場泡沫一直以來都倍受經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注。然而出于對金融資產(chǎn)理論價值難以確認使得以往對于資產(chǎn)泡沫的研究倍受爭議。權(quán)證作為一種衍生品,其內(nèi)在價值完全取決于標的證券,且具有明確到期日,其理論價值可以通過公認的客觀標準來判斷和度量。對于權(quán)證而言,基本上不存在信息不對稱等因素。因此,對于研究者來說,中國的權(quán)證市場為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個理想的自然實驗環(huán)境。本文旨在從不同角度來論證我國權(quán)證市場泡沫的存在性,為分析泡沫形成機制和原因提供良好的研究環(huán)境。 引言 金融市場泡沫一直以來都倍受經(jīng)濟學(xué)
2、家的關(guān)注。早起著名的泡沫事件包括17世紀荷蘭的郁金香狂熱、18世紀初巴黎的密西西比泡沫事件、倫敦南海泡沫事件,還有漢堡的保險泡沫,以及1864年發(fā)生在英格蘭的鐵路狂熱等。1929年美國發(fā)生的“大蕭條”幾乎使整個資本主義經(jīng)濟陷入全面危機。到了上世紀80年代末90年代初,日本泡沫經(jīng)濟的崩潰,引起了日本經(jīng)濟實力和綜合國力的巨大倒退。在新興經(jīng)濟中,1998年泰銖的瘋狂貶值引發(fā)了東南亞各國經(jīng)濟泡沫的破滅,致使東南亞金融危機的全面爆發(fā)。此外,阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亞也都受過此類泡沫引發(fā)的危機的沉痛打擊。進入
3、21世紀,計算機革命推動了X絡(luò)經(jīng)濟的發(fā)展,引發(fā)了NASDAQ指數(shù)的大幅波動、信息產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮等。今年來,國際游資數(shù)量的急速上升,經(jīng)濟全球化及金融一體化的程度進一步深化,使得金融泡沫出現(xiàn)的頻率和范圍都有上升與擴大的趨勢,加劇了全球金融風(fēng)險。200年以來,美國房地產(chǎn)泡沫破滅引起的次貸危機,不斷擴散造成的全球性金融危機,致使國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始關(guān)注資產(chǎn)泡沫?! ∫酝鶎τ谫Y產(chǎn)泡沫的研究,無論是基于傳統(tǒng)金融學(xué)的理性預(yù)期框架還是基于行為金融學(xué)的非理性框架,研究的對象往往是以股票市場、外匯市場為代表
4、的金融資產(chǎn)泡沫。但是,對于股票等資產(chǎn)泡沫的界定往往因為基本價值的難以確定而經(jīng)常引發(fā)爭議(Thaler,2005),如Pastor和Veronesi(2006)曾質(zhì)疑上世紀90年代的互聯(lián)X泡沫的存在。從過去歷史和現(xiàn)實情況來看,我們對于資產(chǎn)泡沫進行判定非常困難,這是因為股票為代表的資產(chǎn)其內(nèi)在價值無法被觀察,而且資產(chǎn)價值(如股票)的判定本身就有不同的測度,我們無法事先知道其內(nèi)在價值到底是多少。然而,值得慶幸的是這種問題在權(quán)證市場中并不存在。權(quán)證作為一種衍生品,其內(nèi)在價值完全取決于標的證券,且具有明確到期日,其
5、理論價值可以通過公認的客觀標準來判斷和度量。對于權(quán)證而言,基本上不存在信息不對稱等因素。因此,對于研究者來說,中國的權(quán)證市場為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個理想的自然實驗環(huán)境?! ∫?、權(quán)證市場價格與理論價格比較 從2005年到2011年我國權(quán)證市場總共有55只可交易權(quán)證,其中認沽權(quán)證18只,認購權(quán)證37只。在18只認沽權(quán)證中,與各種期權(quán)定價模型計算出的理論價格相比,其市場價格長期處于被高估的狀態(tài)。例如五糧液認沽權(quán)證(038004),其行權(quán)價格為5.627元。在2007年6月14日,五糧液股票的收盤價格為3
6、2.83元,而五糧液權(quán)證的剩余年限為197個交易日(一年按照242個交易日計)。由于該權(quán)證為百慕大式權(quán)證,通過二叉樹期權(quán)定價原理,其內(nèi)在價值和理論價格應(yīng)顯著為0。然而五糧液權(quán)證在2007年6月14日的收盤價格為8.15元,這一價格甚至高于其行權(quán)價5.627元。認購權(quán)證的價格偏離現(xiàn)象則出現(xiàn)分離。在37只認購權(quán)證中,我們通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)有7只權(quán)證平均來講其市場價格低于其理論價格,而剩余的30只認購權(quán)證均表現(xiàn)為市場價格高于理論價格。例如寶鋼認購權(quán)證(580024)其行權(quán)價格為12.16元。在2010年4月30日,
7、寶鋼股票的收盤價格為6.89元,此時寶鋼權(quán)證的剩余年限為41個交易日。通過標準的理論模型計算其內(nèi)在價值均顯著的為0。然而寶鋼權(quán)證在2010年4月30日的收盤價格為0.798元,其當日的換手率高達374%。對于市場價格被低估的認購權(quán)證,比如和五糧液認沽權(quán)證同時上市交易的五糧液認購權(quán)證(030002),其行權(quán)價格為6.869元。在2007年4月5日,五糧液股票的收盤價格為28.51元,而五糧液認購權(quán)證的剩余年限為242個交易日。通過二叉樹期權(quán)定價原理,其理論價格應(yīng)為21.84元。然而五糧液認購權(quán)證在當天的收
8、盤價為18.88元。這一市場價格甚至低于其內(nèi)在價值21.641元的內(nèi)在價值?! ∥覀兎謩e將認沽權(quán)證和認購權(quán)證按照時間匯總市場價值和理論市場價值。其中,權(quán)證市場價值根據(jù)權(quán)證每日收盤價乘上權(quán)證份額得到;權(quán)證市場理論價值我們根據(jù)二叉樹期權(quán)定價模型或BS定價模型計算權(quán)證理論價格,在乘以權(quán)證市場份額得到。認沽權(quán)證在整個市場存續(xù)期內(nèi)其市場價值都高于理論價值。在2007年5月30日的“5.30”印花稅調(diào)整時間以前,認沽權(quán)證市場的價格偏離較為穩(wěn)定,其市場價