我國權(quán)證市場(chǎng)泡沫研究

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1、我國權(quán)證市場(chǎng)泡沫研究金融市場(chǎng)泡沫一直以來都倍受經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。然而出于對(duì)金融資產(chǎn)理論價(jià)值難以確認(rèn)使得以往對(duì)于資產(chǎn)泡沫的研究倍受爭(zhēng)議。權(quán)證作為一種衍生品，其內(nèi)在價(jià)值完全取決于標(biāo)的證券，且具有明確到期日，其理論價(jià)值可以通過公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)來判斷和度量。對(duì)于權(quán)證而言，基本上不存在信息不對(duì)稱等因素。因此，對(duì)于研究者來說，中國的權(quán)證市場(chǎng)為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個(gè)理想的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。本文旨在從不同角度來論證我國權(quán)證市場(chǎng)泡沫的存在性，為分析泡沫形成機(jī)制和原因提供良好的研究環(huán)境。　　引言　　金融市場(chǎng)泡沫一直以來都倍受經(jīng)濟(jì)學(xué)

2、家的關(guān)注。早起著名的泡沫事件包括17世紀(jì)荷蘭的郁金香狂熱、18世紀(jì)初巴黎的密西西比泡沫事件、倫敦南海泡沫事件，還有漢堡的保險(xiǎn)泡沫，以及1864年發(fā)生在英格蘭的鐵路狂熱等。1929年美國發(fā)生的“大蕭條”幾乎使整個(gè)資本主義經(jīng)濟(jì)陷入全面危機(jī)。到了上世紀(jì)80年代末90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，引起了日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國力的巨大倒退。在新興經(jīng)濟(jì)中，1998年泰銖的瘋狂貶值引發(fā)了東南亞各國經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，致使東南亞金融危機(jī)的全面爆發(fā)。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亞也都受過此類泡沫引發(fā)的危機(jī)的沉痛打擊。進(jìn)入

3、21世紀(jì)，計(jì)算機(jī)革命推動(dòng)了X絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，引發(fā)了NASDAQ指數(shù)的大幅波動(dòng)、信息產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮等。今年來，國際游資數(shù)量的急速上升，經(jīng)濟(jì)全球化及金融一體化的程度進(jìn)一步深化，使得金融泡沫出現(xiàn)的頻率和范圍都有上升與擴(kuò)大的趨勢(shì)，加劇了全球金融風(fēng)險(xiǎn)。200年以來，美國房地產(chǎn)泡沫破滅引起的次貸危機(jī)，不斷擴(kuò)散造成的全球性金融危機(jī)，致使國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始關(guān)注資產(chǎn)泡沫。　　以往對(duì)于資產(chǎn)泡沫的研究，無論是基于傳統(tǒng)金融學(xué)的理性預(yù)期框架還是基于行為金融學(xué)的非理性框架，研究的對(duì)象往往是以股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)為代表

4、的金融資產(chǎn)泡沫。但是，對(duì)于股票等資產(chǎn)泡沫的界定往往因?yàn)榛緝r(jià)值的難以確定而經(jīng)常引發(fā)爭(zhēng)議（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾質(zhì)疑上世紀(jì)90年代的互聯(lián)X泡沫的存在。從過去歷史和現(xiàn)實(shí)情況來看，我們對(duì)于資產(chǎn)泡沫進(jìn)行判定非常困難，這是因?yàn)楣善睘榇淼馁Y產(chǎn)其內(nèi)在價(jià)值無法被觀察，而且資產(chǎn)價(jià)值（如股票）的判定本身就有不同的測(cè)度，我們無法事先知道其內(nèi)在價(jià)值到底是多少。然而，值得慶幸的是這種問題在權(quán)證市場(chǎng)中并不存在。權(quán)證作為一種衍生品，其內(nèi)在價(jià)值完全取決于標(biāo)的證券，且具有明確到期日，其

5、理論價(jià)值可以通過公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)來判斷和度量。對(duì)于權(quán)證而言，基本上不存在信息不對(duì)稱等因素。因此，對(duì)于研究者來說，中國的權(quán)證市場(chǎng)為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個(gè)理想的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境?！　　　∫弧?quán)證市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格比較　　從2005年到2011年我國權(quán)證市場(chǎng)總共有55只可交易權(quán)證，其中認(rèn)沽權(quán)證18只，認(rèn)購權(quán)證37只。在18只認(rèn)沽權(quán)證中，與各種期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出的理論價(jià)格相比，其市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期處于被高估的狀態(tài)。例如五糧液認(rèn)沽權(quán)證（038004），其行權(quán)價(jià)格為5.627元。在2007年6月14日，五糧液股票的收盤價(jià)格為3

6、2.83元，而五糧液權(quán)證的剩余年限為197個(gè)交易日（一年按照242個(gè)交易日計(jì)）。由于該權(quán)證為百慕大式權(quán)證，通過二叉樹期權(quán)定價(jià)原理，其內(nèi)在價(jià)值和理論價(jià)格應(yīng)顯著為0。然而五糧液權(quán)證在2007年6月14日的收盤價(jià)格為8.15元，這一價(jià)格甚至高于其行權(quán)價(jià)5.627元。認(rèn)購權(quán)證的價(jià)格偏離現(xiàn)象則出現(xiàn)分離。在37只認(rèn)購權(quán)證中，我們通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)有7只權(quán)證平均來講其市場(chǎng)價(jià)格低于其理論價(jià)格，而剩余的30只認(rèn)購權(quán)證均表現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)格高于理論價(jià)格。例如寶鋼認(rèn)購權(quán)證（580024）其行權(quán)價(jià)格為12.16元。在2010年4月30日，

7、寶鋼股票的收盤價(jià)格為6.89元，此時(shí)寶鋼權(quán)證的剩余年限為41個(gè)交易日。通過標(biāo)準(zhǔn)的理論模型計(jì)算其內(nèi)在價(jià)值均顯著的為0。然而寶鋼權(quán)證在2010年4月30日的收盤價(jià)格為0.798元，其當(dāng)日的換手率高達(dá)374%。對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格被低估的認(rèn)購權(quán)證，比如和五糧液認(rèn)沽權(quán)證同時(shí)上市交易的五糧液認(rèn)購權(quán)證（030002），其行權(quán)價(jià)格為6.869元。在2007年4月5日，五糧液股票的收盤價(jià)格為28.51元，而五糧液認(rèn)購權(quán)證的剩余年限為242個(gè)交易日。通過二叉樹期權(quán)定價(jià)原理，其理論價(jià)格應(yīng)為21.84元。然而五糧液認(rèn)購權(quán)證在當(dāng)天的收

8、盤價(jià)為18.88元。這一市場(chǎng)價(jià)格甚至低于其內(nèi)在價(jià)值21.641元的內(nèi)在價(jià)值?！　∥覀兎謩e將認(rèn)沽權(quán)證和認(rèn)購權(quán)證按照時(shí)間匯總市場(chǎng)價(jià)值和理論市場(chǎng)價(jià)值。其中，權(quán)證市場(chǎng)價(jià)值根據(jù)權(quán)證每日收盤價(jià)乘上權(quán)證份額得到；權(quán)證市場(chǎng)理論價(jià)值我們根據(jù)二叉樹期權(quán)定價(jià)模型或BS定價(jià)模型計(jì)算權(quán)證理論價(jià)格，在乘以權(quán)證市場(chǎng)份額得到。認(rèn)沽權(quán)證在整個(gè)市場(chǎng)存續(xù)期內(nèi)其市場(chǎng)價(jià)值都高于理論價(jià)值。在2007年5月30日的“5.30”印花稅調(diào)整時(shí)間以前，認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格偏離較為穩(wěn)定，其市場(chǎng)價(jià)