我國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究綜述

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1、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究綜述　　摘要本文研究的問題是公司的資本結(jié)構(gòu)。公司資本結(jié)構(gòu)是公司金融領(lǐng)域中最重要的議題之一。基于國外資本市場制度環(huán)境下的大量理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)，本文首先對國外相關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了回顧。對于中國資本市場，這種規(guī)模較大、發(fā)展速度較快，同時與西方國家制度背景相差較多的新興資本市場的制度環(huán)境，本文對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究成果進(jìn)行了關(guān)注。最后本文結(jié)合相關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論分析與我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究得出結(jié)論，并提出可能的研究方向?！　￡P(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)公司治理股權(quán)與資本結(jié)構(gòu)上市公司　　0引言　　公司的資本結(jié)構(gòu)問題是一個古老的問題，同時它還是一

2、個十分經(jīng)典的問題。資本結(jié)構(gòu)是上市公司一定時期內(nèi)通過各種籌資模式進(jìn)行籌資組合而得到的結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化對于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展來說十分必要。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)對公司資本結(jié)構(gòu)理論的研究大多都是開始于1958年由Modigliani和Miller所提出的十分經(jīng)典的MM理論。并且在隨后的理論研究中，公司資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)逐漸發(fā)展成為一個比較成熟的理論，已經(jīng)有大量的有關(guān)國外資本市場的理論研究和相關(guān)實(shí)證研究。同時在對文獻(xiàn)的梳理過程中可以看到這些影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素的現(xiàn)實(shí)觀察的背景尤其是國外的相關(guān)理論都是基于歐美國家比較成熟的資本市場，而中國資本市場是新興的發(fā)展迅速的很多地方并不是很成

3、熟和完善，從而不同理論觀察的視角更應(yīng)該結(jié)合中國市場的特殊性來進(jìn)行考慮?！　〉诙糠郑\(yùn)用前一部分綜述的理論并結(jié)合中國上市公司的具體情況對中國上市公司數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行梳理。與國外成熟的資本市場相比，中國資本市場發(fā)展的時間要短一些，但卻是規(guī)模最大、發(fā)展速度最快的新興資本市場，同時中國的銀行信貸體制和上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)本身與國外市場中上市公司都有很大的不同，因此中國上市公司在進(jìn)行財務(wù)決策時面臨的稅收、財務(wù)困境成本、代理成本等情況均可能不同于國外資本市場，從而在資本結(jié)構(gòu)選擇模式上也可能存在很大差異。為此，該部分所做的是結(jié)合國情和國外資本結(jié)構(gòu)理論，因地制宜的對中國上市公司的資

4、本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析總結(jié)，并提出未來研究方向。　　1國外相關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論回顧　　1.1早期的資本結(jié)構(gòu)理論　　總的來看，公司資本結(jié)構(gòu)理論主要包括三個部分，首先是早期以杜蘭特（Durand，1952）為代表的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派。他系統(tǒng)地總結(jié)了早期公司資本結(jié)構(gòu)理論的三種觀點(diǎn)，凈收益理論、凈營運(yùn)收益理論和傳統(tǒng)理論?？偟膩碚f，早期的資本結(jié)構(gòu)理論有著共同的特點(diǎn)，即都是在企業(yè)和個人所得稅為零的條件下提出的，同時考慮了融資結(jié)構(gòu)對公司資本成本和公司價值的雙重影響。但是這三個理論都只是從直觀觀察的視角來提出，既沒有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撨壿嬆Ｐ?，也沒有運(yùn)用數(shù)學(xué)方法來嚴(yán)密推導(dǎo)，同時缺乏充分的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)

5、和統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析做支持。　　1.2資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理?：MM理論　　MM定理現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的核心和開端。Molidiglianni和Miller教授在1958年的經(jīng)典文章奠定了公司金融理論中最重要的基石，他們的理論被稱為MM的資本結(jié)構(gòu)理論（capitalstructuretheoryofMolidiglianniandMiller，1958），通常稱之為MM定理。MM定理對公司資本結(jié)構(gòu)理論的意義在于提出了一個完整的理論框架來對公司資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究?？蚣苁墙⒃谕昝朗袌龅募僭O(shè)之上的，在一個完美市場中，沒有交易成本（transactioncosts）、信息是對

6、稱的（symmetricinformation）、市場是完全競爭的（perfectlycompetitivemarket）、無破產(chǎn)成本（nobankruptcycosts）和無代理成本（noagentscosts）。這個完美市場的假設(shè)實(shí)際上和物理學(xué)中無摩擦力的假設(shè)很相像。雖然MM定理是建立在完美市場的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，但是經(jīng)濟(jì)社會本身是有摩擦的、是不完美的，從而這些經(jīng)濟(jì)摩擦成為了隨后公司資本結(jié)構(gòu)理論研究中的主題，許多學(xué)者分別擴(kuò)展MM定理中的假設(shè)使之更接近現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)抹茶，所以MM定理的意義更在于提出一個理論框架?！　∵@個后續(xù)的研究包括兩個方面，第一方面是以Modi

7、gliani&Miller（1963）、Farrar（1967）、Shavell（1966）和Brennan（1978）等為代表的稅差學(xué)派，關(guān)注公司所得稅、個人所得稅和資本利得稅的稅率與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。另一方面主要是以Warner（1977）、Betker（1978）、Altman（1968）等人為主的破產(chǎn)成本學(xué)派，關(guān)注企業(yè)財務(wù)困境成本（financialdistresscosts）對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，最后經(jīng)Robichek（1967）、Mayers（1984）、Scott（1976）等人進(jìn)行總結(jié)和歸納為權(quán)衡理論（tradeofftheory），他們認(rèn)

8、為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定