中國可轉(zhuǎn)換債券定價理論的研究

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1、中國可轉(zhuǎn)換債券定價理論的研究摘　要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的投融資工具，由于其自身的獨特優(yōu)勢，越來越受到投資者的關(guān)注。了解可轉(zhuǎn)債的定價原理以及影響其價格的因素有助于市場參與者制定成功的投資籌資策略，從而加快可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展。本文主要針對中國可轉(zhuǎn)換債券的理論價格和市場價格存在偏差問題進(jìn)行了分析研究?！　￡P(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；定價理論；理論價格；市場價格　　可轉(zhuǎn)換公司債券（ConvertibleBonds），是一種公司債券，持有人有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)債公司的普通股票。以下無特殊說明，“可轉(zhuǎn)換債券”、“可轉(zhuǎn)換公司債券”是同義語，簡稱為“債

2、券”、“轉(zhuǎn)債”或“可轉(zhuǎn)債”?！　】赊D(zhuǎn)換債券屬于公司債券的范疇，它賦予投資者一定的權(quán)力，即投資者可依其意愿選擇將債券持有至到期日，獲得本金和利息；也可以選擇在約定的時間內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票?？赊D(zhuǎn)換債券通過發(fā)債的形式出售隱含的股票期權(quán)，從而降低了債務(wù)融資的成本?？赊D(zhuǎn)換債券以其獨特的融資模式逐漸成為西方發(fā)達(dá)國家證券市場不可或缺的重要組成部分，并為這些國家和地區(qū)金融市場的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推動作用。中國可轉(zhuǎn)換債券市場起步于20世紀(jì)90年代初期。可轉(zhuǎn)換債券的獨特魅力逐步被更多的投資者認(rèn)同，可轉(zhuǎn)換債券的行情也普遍看漲。截至2005年1月

3、9日，在滬深兩市交易的可轉(zhuǎn)債共29只。中國資本市場一直存在股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，亟須推出債券類和權(quán)證類金融產(chǎn)品并完善相關(guān)的交易市場?！　?　國內(nèi)、外可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究的發(fā)展　　1.1　國外可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究的發(fā)展　　可轉(zhuǎn)換債券定價的理論研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schmann和AxelKind，ChristianWilde對法國可轉(zhuǎn)換債券市場進(jìn)行實證研究后發(fā)現(xiàn)，法國的可轉(zhuǎn)債市場也存在市場價格被低估的現(xiàn)象，其結(jié)果為所研究的可轉(zhuǎn)債的理論價格比觀察到的市場價格平均高出三個百分點。而且

4、他們的研究還發(fā)現(xiàn)，法國可轉(zhuǎn)債的期限和市場價格低估之間是正向變化的，即期限越短，市場價格被低估的程度越小。　　1.2　我國關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究　　在國內(nèi)，由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展尚在初級階段，國內(nèi)對它的研究也是嚴(yán)重不足。劉立喜對可轉(zhuǎn)換債券的研究是國內(nèi)較早且較為全面的研究，對可轉(zhuǎn)換債券的定價理論進(jìn)行了闡述。還有一部分研究是從定量分析的角度出發(fā)，針對經(jīng)典Black-Scholes期權(quán)定價公式中各種假設(shè)條件的放寬，在數(shù)值計算技術(shù)上的探索。孫良等（1998）和楊大楷等（2000）的文章在這方面比較有代表性。他們的貢獻(xiàn)主要是介紹了目前國際上流行的幾種數(shù)值計算

5、方法，并且用中國的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了實證研究。楊如彥等對可轉(zhuǎn)換債券的融資特點以及定價方法做了比較系統(tǒng)的闡述。此外還有張新等對中國可轉(zhuǎn)換債券定價問題進(jìn)行了研究，他的定價使用了二叉樹模型，并對上海機(jī)場轉(zhuǎn)債進(jìn)行了實證研究?？苋彰鞯热藢赊D(zhuǎn)換債券定價也是使用了二叉樹模型。鄭振龍和林海則利用金融工程學(xué)的基本原理和方法，根據(jù)中國可轉(zhuǎn)換債券的具體特征，構(gòu)造了中國可轉(zhuǎn)換債定價的具體模型，并通過具體的參數(shù)估計，對中國的可轉(zhuǎn)換債券的合理價格進(jìn)行了研究，得到了“目前我國可轉(zhuǎn)換債券的價格和其理論價值相比，存在較大的差異，可轉(zhuǎn)換債券的價值明顯被低估”的結(jié)論。理論界對可轉(zhuǎn)換債券

6、的研究還處于借鑒國外理論研究的結(jié)果來套中國的案例的階段?！　?　我國可轉(zhuǎn)換債券定價難的原因分析與建議　　2.1　我國可轉(zhuǎn)換債券定價難的原因分析　　西方現(xiàn)代金融學(xué)中諸如Black-Scholes模型、二叉樹模型、MonteCarlo方法等常見的用于期權(quán)定價的方法都不太適用于我國境內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，所得出的理論價格一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其市場價格。那么，為什么理論上的定價模型會與我國的可轉(zhuǎn)債市場的實際情況出現(xiàn)如此大的偏差？　　首先，監(jiān)管層對可轉(zhuǎn)債發(fā)行審批過嚴(yán)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行受太多約束。目前對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求還是比較嚴(yán)格的，證監(jiān)會出臺了一系列法規(guī)，從資產(chǎn)負(fù)債率、

7、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、償債能力、募資投向等多方面對上市公司的發(fā)行可轉(zhuǎn)債行為進(jìn)行約束，基本上只有非常優(yōu)質(zhì)的上市公司才符合條件。而從上市公司角度來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債最大的問題不在于市場是否接受，而在于發(fā)行方案能否通過證監(jiān)會的審核。因此上市公司在設(shè)計條款、撰寫募集說明書時，很少從可轉(zhuǎn)債是否符合公司融資需要、是否符合市場需要出發(fā)，而把大部分精力花在了可轉(zhuǎn)債方案能否被監(jiān)管層接受，即能否“過會”。審查的過于嚴(yán)格使得只有優(yōu)質(zhì)的上市公司才有條件發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而條件不符合的公司很難獲得批準(zhǔn)，因此已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債只能滿足部分投資者的風(fēng)險偏好。另一方面，如果市場需要對

8、某一金融產(chǎn)品定價，必須要有大量不同質(zhì)的同類產(chǎn)品作參照。由于我國可轉(zhuǎn)債目前尚無不同信用等級、不同條款設(shè)置等等的可轉(zhuǎn)債做參照，