可轉(zhuǎn)換債券定價的理論與實證研究

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1、可轉(zhuǎn)換債券定價的理論與實證研究課題研究人：魏剛劉孝紅類別：市場類選送單位：西南證券有限責(zé)任公司目錄1、可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)構(gòu)與特點2、可轉(zhuǎn)換債券定價研究的發(fā)展3、可轉(zhuǎn)換債券的定價模型4、上海機場轉(zhuǎn)債的實證研究5、從定價角度看可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計與政策評價6、附錄內(nèi)容提要本課題探討了可轉(zhuǎn)換債券定價的一般方法，給出了可轉(zhuǎn)換債券定價的一般模型，并結(jié)合國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的實例——機場轉(zhuǎn)債，進行了實證研究，最后從實證定價的結(jié)果探討了可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計，提出了一些政策建議。文章的主要結(jié)果：一、綜述了國內(nèi)、外可轉(zhuǎn)換債券研究的最新理論和實踐方法，指出了可轉(zhuǎn)換債券研究的難點：投資的最優(yōu)策略依賴于市場環(huán)境與投資偏好

2、，數(shù)學(xué)上難以刻畫；股權(quán)的“稀釋效應(yīng)”；違約風(fēng)險的計量；條款可擴展帶來的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性；數(shù)值方法本身的局限性。二、提出了可轉(zhuǎn)換債券定價的“雙因素模型”，模型的主要優(yōu)點是具有較強的“普適性”，其中的研究方法可擴展到一般的金融產(chǎn)品定價中來。另外，在利率模型的選擇上，我們使用了最一般的利率期限結(jié)構(gòu)模型，在實證上選用了CIR模型，較好地克服中國債券市場發(fā)展滯后，利率期限結(jié)構(gòu)不完整造成的期限結(jié)構(gòu)參數(shù)估計上的麻煩。三、對機場轉(zhuǎn)債進行了定價的實證研究，結(jié)果表明模型定價與市場定價擬合非常好，以2000年3月17日至2001年9月7日的機場轉(zhuǎn)債的周收盤價為樣本，整個樣本期間定價誤差為0.546%，對2000年8

3、月25日（條款規(guī)定的轉(zhuǎn)換日期）以后的樣本，定價誤差僅為0.18%。四、從實證定價的結(jié)果看，可轉(zhuǎn)換債券的價格對利率波動敏感性低，體現(xiàn)出較強的“股性”，但對股票價格的波動率、息票利率非常敏感。在機場轉(zhuǎn)債中，息票支付很低，對轉(zhuǎn)債價值貢獻(xiàn)很小，在轉(zhuǎn)債發(fā)行后上海機場股票的波動率顯著降低，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債的“期權(quán)”收益顯著降低，對投資人不利。由此可得到兩個政策含義：一是從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行市場準(zhǔn)入角度，政府應(yīng)當(dāng)一定程度上放松管制，鼓勵成長性較好的公司（一般波動性較大）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；二是從保護投資人利益的角度，轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計中應(yīng)當(dāng)提高息票利率，補償股票波動率下降造成的轉(zhuǎn)債“期權(quán)”價值的低收益。1、可轉(zhuǎn)換債券

4、的結(jié)構(gòu)與特點可轉(zhuǎn)換債券是一種混合債券，它既包含了普通債的特征，也包含了權(quán)益特征，同時，它還具有相應(yīng)于標(biāo)的股票的衍生特性。對于標(biāo)準(zhǔn)的可轉(zhuǎn)換債券，在價值形態(tài)上，可轉(zhuǎn)換債券賦予投資人一個保底收入，即由債券息票支付與到期本金償還構(gòu)成的普通付息債券的價值，同時，它還賦予了投資人在股票上漲到一定的條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的權(quán)益，即看漲期權(quán)的價值。對于發(fā)行人而言，為了實現(xiàn)在公司股價上漲或者市場環(huán)境發(fā)生變化的情況下低成本融資，發(fā)行人可在一定的條件下行使贖回權(quán)力，即發(fā)行人提前贖回的期權(quán)。因此，可轉(zhuǎn)換債券的價值形態(tài)極其復(fù)雜，對可轉(zhuǎn)換債券的定價無論從理論上還是從實踐上都極具挑戰(zhàn)性。下面我們將逐步展開對可轉(zhuǎn)換

5、債券定價的介紹。可轉(zhuǎn)換債券的一般結(jié)構(gòu)如下：標(biāo)的發(fā)行公司自己的股票股票轉(zhuǎn)換成每股股票所需在國外成熟市場，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格一轉(zhuǎn)股價格支付的可轉(zhuǎn)換債券的般高于其定價時的股票市值。(轉(zhuǎn)換比率)金額發(fā)行后(日)某日至到期日的前一交易日發(fā)行后(日)某日至到可轉(zhuǎn)換債券的特點：1)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券結(jié)構(gòu)復(fù)雜，隱含了轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回權(quán)和回售權(quán)等美式期權(quán)。2)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險來源：利率期限結(jié)構(gòu)的波動和企業(yè)市場價值的波動。3)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的生命結(jié)束期：到期、贖回、自愿轉(zhuǎn)換和違約。4)企業(yè)籌資在前、擴股在后。一次性籌集巨額資金，逐步犧牲股權(quán)。2、可轉(zhuǎn)換債券定價研究的發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的研究基本上可分為三個階段，第

6、一個階段是70年代中期以前，這一階段可轉(zhuǎn)換債券的理論研究主要集中在可轉(zhuǎn)換債券基本概念的建立，轉(zhuǎn)換價格的確定與調(diào)整方法等方面。對于定價本身囿于理論方法與研究工具的落后，大部分工作僅限于對可轉(zhuǎn)換債券價值特征的大致刻畫上，無法展開深入的討論。在70年代中期后，可轉(zhuǎn)換債券的研究進入了一個快速發(fā)展的階段，這一階段一直持續(xù)到80年代中后期。在第二個階段，經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的研究在理論方法上有了兩個重要成果，一個是博弈論在微觀經(jīng)濟學(xué)中的迅速發(fā)展與運用，一個是Black-Scholes的期權(quán)定價理論的問世。Black-Scholes的期權(quán)定價理論不僅為衍生產(chǎn)品定價提供了數(shù)學(xué)處理的范式，更重要的是它的思想可以

7、自然的擴展到一般的衍生產(chǎn)品的定價中來。在現(xiàn)代研究中來，Black-Scholes的期權(quán)定價理論與技術(shù)被大大擴展了，主要體現(xiàn)在定價模型、研究對象、數(shù)值模擬上。在定價模型上，期權(quán)定價公式的原始推導(dǎo)過程中的幾個限制性假設(shè)已經(jīng)被放松了。在現(xiàn)代期權(quán)定價中，利率可以是隨機的，股價過程可以不是幾何布朗運動，價格過程中可以包含跳躍，交易成本、紅利支付可以考慮。在研究對象上，幾乎所有的金融產(chǎn)品都可以納入到期權(quán)定價的框架中來。在數(shù)值模擬上，計算機的飛速