中國可轉(zhuǎn)換債券定價研究1

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1、1中國可轉(zhuǎn)換債券定價研究PricingofConvertibleBondsinChina鄭振龍林海（廈門大學金融系，361005）聯(lián)系方式：鄭振龍：電話：0592-5920923，Email:zlzheng@xmu.edu.cn。通訊地址：廈門大學金融系。郵編：361005。個人網(wǎng)址：http://efinance.nease.net.林海：電話：0592-2194794，13616036900。Email:xmulh2@163.com,通訊地址：廈門大學2073信箱。郵編：361005。第1稿2003

2、.6.12Commentsarewelcome!1感謝康朝鋒、馬喜德、王保合提供了很好的建議。本文的寫作得到了廈門大學金融系國家級重點學科研究基金的資助。1中國可轉(zhuǎn)換債券定價研究PricingofConvertibleBondsinChina內(nèi)容提要：可轉(zhuǎn)換債券是一種極其復雜的信用衍生產(chǎn)品。除了一般的債權(quán)之外，它包含著很多的期權(quán)，包括轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)、贖回權(quán)和轉(zhuǎn)股價調(diào)低權(quán)。條款的復雜性決定了可轉(zhuǎn)債定價的復雜性。本文是在鄭振龍和林海（2003a,b,c）等一系列前期研究成果的基礎(chǔ)上利用金融工程學的一些基本原

3、理和方法，根據(jù)中國可轉(zhuǎn)債的具體特征，構(gòu)造中國可轉(zhuǎn)債定價的具體模型，并通過具體的參數(shù)估計對中國的可轉(zhuǎn)換債券進行一個比較合理的定價。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目前可轉(zhuǎn)換債券的價格和其理論價格相比，存在著極大的差異，可轉(zhuǎn)債價值被明顯低估。Abstract:TheConvertibleBondisakindofrathercomplicatedcreditderivative.Besidesthecommondebt,itincludesmanyoptions,suchasconversionoption,callopti

4、on,putoptionandoptiontolowertheconversionprice.ThecomplexityofclausesinCBsresultsinthedifficultiesofCBpricing.Thispaper,basedontheresearchdonebyZhengandLin(2003a,b,c),bymakinguseofsomebasictheoriesandmethodsoffinancialengineering,pricestheCBsinChina.Thep

5、ricingresultsshowthat,comparedwiththetheoreticalprices,theCBsaresignificantlyunderpriced.可轉(zhuǎn)換債券是一種極其復雜的信用衍生產(chǎn)品。除了一般的債權(quán)之外，它包含著很多的期權(quán)。這些期權(quán)主要有：投資者按照一定價格在一定期限內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換成公司股票的期權(quán)（轉(zhuǎn)股權(quán)），投資者在一定條件下將債券按照一定價格回售給公司的期權(quán)（回售權(quán)），公司在一定條件下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的期權(quán)（轉(zhuǎn)股價格調(diào)低權(quán)），以及公司在一定條件下贖回可轉(zhuǎn)債的期權(quán)（贖回權(quán)）。

6、其中轉(zhuǎn)股權(quán)和回售權(quán)屬于投資者的多頭期權(quán)，而轉(zhuǎn)股價調(diào)低權(quán)和贖回權(quán)則屬于發(fā)行公司的多頭期權(quán)。投資者和發(fā)行公司在行使各自的期權(quán)時存在著復雜的博奕過程，而且這些期權(quán)的行使都有一定的條件，這就決定了可轉(zhuǎn)債定價的復雜性。這種復雜性主要體現(xiàn)在：1、由于可轉(zhuǎn)債所含期權(quán)是結(jié)構(gòu)復雜的奇異期權(quán)，無法得到解析解，因此只能用數(shù)值方法求解。2、轉(zhuǎn)股權(quán)屬于美式期權(quán)，因此似乎難以直接使用蒙特卡羅模擬。3、可轉(zhuǎn)債所含期權(quán)有三項是路徑依賴期權(quán)，難以使用二叉樹（或三叉樹）和有限差分法。基于以上原因，國內(nèi)外尚未有人對中國可轉(zhuǎn)債進行精確定價，本

7、文旨在通過綜合利用金融工程學的一些基本原理和方法，同時使用蒙特卡羅模擬和顯性有限差分法對中國的可轉(zhuǎn)換債券進行較為精確的定價。文章總共分為五個部分：第一部分是對國內(nèi)外有關(guān)可轉(zhuǎn)債研究文獻的一個綜述；第二部分立足于中國金融市場的現(xiàn)實背景，提出中國可轉(zhuǎn)債定價的幾個合理的推論；第三部分在上述推論的基礎(chǔ)上構(gòu)建具體的可轉(zhuǎn)債定價模型并進行參數(shù)估計；第四部分利用不同的方法對中國的可轉(zhuǎn)債進行定價；第五部分則是一個簡短的結(jié)論。一、文獻綜述對可轉(zhuǎn)債定價問題的最早研究當屬BrennanandSchwartz(1977)和Inge

8、rsoll(1977)。他們通過分析公司價值（用市值表示）所遵循的隨機過程來研究可轉(zhuǎn)換債券的定價。BrennanandSchwartz(1979,1980,1988)在此基礎(chǔ)上對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所采取的最優(yōu)贖回政策進行了進一2步深入的分析和研究。這種研究方法適用于股份全流通而且市場監(jiān)管比較健全的成熟市場國家。在我國的股票市場上，存在著國有非流通股和流通股之間的嚴格區(qū)分，二者的市場定價不一樣，股東所追求的目標也不一致。此時，市值就無法全部反映公