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《股債蹺蹺板專題：“股?！盫S“債?！?，非此即彼.docx》由會員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。
1、內(nèi)容目錄1.資產(chǎn)輪動配置32.股債定價，誰主沉??？53.資金擠占83.1.IPO在什么情況下會擠占融資？83.2.配置擠占94.股和債，哪個性價比更高？115.總結(jié)：股債，真的是魚與熊掌不可兼得么？12圖表目錄圖1：股債聯(lián)動明顯3圖2：美林時鐘4圖3：美國市場上的股、債、商品4圖4：中國的商品、債券和股市輪動5圖5：美國通脹VS美債5圖6：中債與中國通脹5圖7：美股與經(jīng)濟(jì)增速一致6圖8：股指VS無風(fēng)險利率7圖9：隨著風(fēng)險上升，資產(chǎn)收益大幅下行7圖10：低等級利率上行幅度顯著大于高等級和無風(fēng)險利率7圖11：利潤下行，但幅度不大8圖12：IPO與金融企業(yè)融資8圖13：IPO與降準(zhǔn)9圖14：IPO
2、與長期利率9圖15：各類型基金凈值9圖16：各類型基金凈值占比（剔除貨基）9圖17：銀行間市場的資金拆借10圖18：銀行間市場的資金融入量10圖19：代表性股指股息率與代表性債券收益率比較11圖20：國開與上證50股息率的比較11今年以來，股債聯(lián)動顯著，存在明顯的“蹺蹺板效應(yīng)”。近期債券收益率大幅走低，股指則顯著反彈。這種背景之下，市場擔(dān)心風(fēng)險偏好修復(fù)后，股市的觸底反彈會影響債市空間。圖1：股債聯(lián)動明顯上證綜合指數(shù)10Y國債（右）%3,6003,4003,2004.03.93.83.73,0003.62,8002,6003.53.43.32,4003.2資料來源：WIND，這里涉及的問題
3、本質(zhì)上是股債如何聯(lián)動？股債之間是否存在明顯的此起彼伏的“蹺蹺板”效應(yīng)？數(shù)據(jù)上，股債聯(lián)動擺在那里，進(jìn)一步要做的是：知其然，要知其所以然，才能做判斷和展開。細(xì)究來看，股債之間的聯(lián)動主要有以下幾個途徑：（1）資產(chǎn)配置上的（主動）輪動，由于不同資產(chǎn)存在不同的配置屬性，在基本面不同的情況下表現(xiàn)不同，輪動配置形成此起彼伏的關(guān)系，典型的代表是“美林時鐘”；（2）資金擠壓的（被動）擠出，理論上全市場可配資產(chǎn)的資金在短期是固定的，那么一種資產(chǎn)的供給增加，勢必會擠壓另一種資產(chǎn)的配置；（3）收益性價比比較，對一些穩(wěn)健性的投資而言，大盤股能夠提供穩(wěn)定的分紅收益，與債券有類似屬性，因而兩者之間存在“可比性”，這方面我
4、們在前期報告《債和股，哪個性價比更高？》中有詳細(xì)展開；（4）資產(chǎn)定價的因素，因為債券和股票定價邏輯的不同，導(dǎo)致了因為驅(qū)動因素的變化，兩者呈現(xiàn)了不同走向，這方面我們前期報告《美債和美股，誰主沉??？》做過詳細(xì)展開；我們就沿著上述幾個方面，來探討一下A股和中債之間的“蹺蹺板效應(yīng)”：1.資產(chǎn)輪動配置本質(zhì)上是由資產(chǎn)的定價特征形成的：由于債券的價格是利率的倒數(shù)，因而在“基本面—盈利”和通脹向上的過程中，債券價格就是下跌的，反之，其在經(jīng)濟(jì)衰退的過程中，由于倒數(shù)關(guān)系又會有明顯的收益；股票則基本相反，盈利上行推動估值向上，還會疊加更高的盈利預(yù)期，導(dǎo)致其跟利率一般呈現(xiàn)出正向關(guān)系；商品因為是生產(chǎn)的上游產(chǎn)品，當(dāng)經(jīng)濟(jì)
5、過熱（需求超過潛在供給）的時候，供不應(yīng)求會使得商品價格快速上行；現(xiàn)金則是一種純防御性的保守資產(chǎn)。因而，資產(chǎn)輪動的邏輯很明顯：經(jīng)濟(jì)分為4個周期，復(fù)蘇（盈利上升）過程中股票收益最佳、過熱過程（大宗供不應(yīng)求）商品收益最佳、進(jìn)入滯脹（通脹還在，但經(jīng)濟(jì)下行壓力增大）則以現(xiàn)金防御最佳、進(jìn)一步衰退中則債券有顯著的博弈空間。這就是典型的“美林時鐘”所探討的資產(chǎn)輪動配置，相當(dāng)于是立足宏觀周期，根據(jù)資產(chǎn)的不同屬性進(jìn)行主動輪動。圖2：美林時鐘資料來源：MerrillLynch-”TheInvestmentClock”，美林時鐘的經(jīng)典報告出現(xiàn)在2004年，我們可以清晰的看出在2004-2010年這段時間，美國的股、
6、債和商品的走勢確實符合經(jīng)典“美林時鐘”輪動：2004年開始，美股階段牛市啟動，持續(xù)到2006年前后，經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)過熱跡象，大宗商品來了一輪轟轟烈烈地上行，隨后就是崩潰，衰退中明顯是債券資產(chǎn)處于了最佳的收益位置。圖3：美國市場上的股、債、商品8.0120%標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):同比CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬:同比10Y美債（右）%100806040200-20-40-607.06.05.04.03.02.01.0-800.0資料來源：WIND，但是如果我們把目光放到2010年后，則可以看出：債券受流動性的強(qiáng)干擾、商品的疲弱，使得資產(chǎn)的輪動關(guān)系明顯走弱；特別是2016年末以來，商品并沒有滯后于股票沖高，受
7、供給影響，商品先行上行，商品增速見頂后，股指仍然保持了持續(xù)的牛市狀態(tài)。追蹤里面的原因，本質(zhì)上是各部分定價因素不再純粹的反映經(jīng)濟(jì)周期，在這種背景下，雖然“美林時鐘”輪動的邏輯沒有問題，但是他并非按照傳統(tǒng)的“此起彼伏”的節(jié)奏展開。這一點(diǎn)在中國市場表現(xiàn)更為明顯：2007、2009年兩輪股指上行中都能看到商品、債券的輪動（雖然并不是嚴(yán)格按照“美林時鐘”節(jié)奏展開）；但2013年開始，由于商品受“供給側(cè)”干擾、債市受“去
