債市啟明系列：從專項債看房地產投資，反彈幾時有

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1、地方債發(fā)行或提前放量，對房地產影響如何？在此前報告《債市啟明系列20181224——專項債提前發(fā)行，基建會立竿見影嗎？》中我們分析了專項債提前對基建的影響，進一步思考，2017年下半年以來專項債尤其是項目收益專項債中的兩個大頭土儲債和棚改債均與房地產有較為直接的關聯(lián)，那么明年地方政府債券發(fā)行增量會不會明顯帶動房地產投資增速回升？時滯又有多長？▍項目收益專項債：地方政府融資的“前門”地方政府融資模式未來的方向是逐步弱化城投債的名義和實際的意義，最終演變?yōu)橐惑w多面的融資結構：以地方政府一般債券為主體，各種專項債券為結合，省級

2、人民政府為主體發(fā)行，或者為下級政府代為發(fā)轉貸，未來最終演變?yōu)楦鞯丶壥邪l(fā)行自己的“市政債”，逐步弱化城投平臺的地位。若地方政府城投債的需求完全轉化成地方政府債券，則地方政府的利息負擔降低，同時也會大大降低對城投平臺的依賴，并達到降低城投平臺地位的多重作用。2017年6月財政部引發(fā)的《關于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）對項目收益專項債要求“分類發(fā)行專項債券建設的項目，應當能夠產生持續(xù)穩(wěn)定的反映為政府性基金收入或專項收入的現(xiàn)金流收入，且現(xiàn)金流收入應當能夠完全覆蓋專項債券還

3、本付息的規(guī)模”、“專項債券對應的項目取得的政府性基金或專項收入，應當按照該項目對應的專項債券余額統(tǒng)籌安排資金，專門用于償還到期債券本金，不得通過其他項目對應的項目收益償還到期債券本金”，項目收益專項債可被認為是在規(guī)范地方政府融資模式方向上的一項重要舉措，相當于將具有一定現(xiàn)金流的項目從政府一般預算的資金池中隔離出來，單獨建賬、核算、管理，向更具市場化的公司、企業(yè)債的發(fā)行要求靠攏，在國際上也存在“市政債”這樣較為成熟的先例。▍項目收益專項債的發(fā)行情況如何？在財政部各項文件的大力推動下，項目收益專項債近兩年成為專項債發(fā)行的主力

4、券種。2017年6月、7月以及2018年4月，財政部陸續(xù)印發(fā)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法(試行)》（財預〔2017〕62號）、《地方政府收費公路專項債券管理辦法(試行)》（財預〔2017〕97號）、《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》（財預〔2018〕28號），項目收益專項債逐步將符合要求且支出緊迫性較高的項目類型納入鼓勵發(fā)行范圍，2017年共計發(fā)行2867億元，2018年則增加至10125億元，占全年新增專項債的比例由不足30%上升至約75%。按項目類型劃分，2018年新發(fā)行量中土地儲備專項債和棚改專項

5、債占比接近90%，其余用途專項債發(fā)行量約占10%。目前，項目收益專項債的投向主要包括：土儲整治與儲備、棚改、交通類（非收費公路、鐵路和軌道交通建設）、收費公路、市政和城鄉(xiāng)基建、學校教育、醫(yī)療、生態(tài)環(huán)保等，由于部分投向專項債（以棚改為主）2018年才得以確定發(fā)行，從截止12月27日的2018年全年發(fā)行量數據來看，土儲專項債占比為58.20%，棚改專項債占比31.17%，收費公路專項債占比7.40%，而其余用途的專項債僅占3.22%，可見，項目收益專項債中土儲和棚改是大頭，二者合計占比約90%。圖1：2017年~2018年項

6、目收益專項債發(fā)行規(guī)模（億元）圖2：2018年項目收益專項債發(fā)行結構（%）7%7.40%201720183.22%700060005000400030002000100031.158.20%5893315624074407500203260土地儲備收費公路棚戶區(qū)改造其他土地儲備收費公路棚戶區(qū)改造其他資料來源：Wind，資料來源：Wind，▍項目收益專項債發(fā)行對房地產投資有何影響？對該問題的解答可以拆成兩部分，一是哪些項目收益專項債對房地產開發(fā)投資有影響，二是這些專項債對房地產投資的影響時滯和程度。在現(xiàn)有的專項債類別

7、中，棚改項目主要包括國有礦區(qū)、林區(qū)等住房改造、城中村、城區(qū)危舊房改造等，往往涉及住房的拆舊建新，棚改專項債對房地產投資的影響最直接；土儲專項債對房地產投資的影響存在一定時滯，但也有較為直接的關聯(lián)，這是由于土地儲備通常有征收、平整等一級開發(fā)、供地這么個過程，最終環(huán)節(jié)土地出讓即對應著房地產開發(fā)商的土地投資。（1）棚改專項債在“房住不炒”的理念下，棚改短期內大力度加速推進的可能性不高，因此即便2019年專項債發(fā)行規(guī)模能“較大幅度增加”，也較難通過棚改專項債發(fā)行量提升實現(xiàn)，那么2019年棚改對房地產投資的影響有多大？根據住建部公

8、布數據，2018年1-11月，棚改已開工616萬套，超額完成年度目標總量（580萬套），完成投資16000多億元。而依據2017年5月國務院常務會議定下的新的三年棚改規(guī)劃，2018～2020年將改造各類棚戶區(qū)1500萬套，2015~2017年三年中超額完成棚改共計36萬套，而這個數字在2018年即已被觸及，參照201