債市啟明系列：地方政府專項(xiàng)債新政點(diǎn)評(píng)，雖為藥引難解根本

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1、債市啟明系列｜2019.06.122019年6月10日，新華社報(bào)道近日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，要求堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，進(jìn)一步健全地方政府舉債融資機(jī)制，做好專項(xiàng)債券發(fā)行及配套融資工作，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。通知下發(fā)后，受其影響，6月11日債市整體走弱，國(guó)債期貨單邊下跌，國(guó)債收益率上行4-6bps，預(yù)計(jì)后市將偏弱震蕩。專項(xiàng)債利好基建則引發(fā)股票市場(chǎng)情緒上揚(yáng)，股市走高，建材板塊大漲逾5%。本篇報(bào)告將從此次通知的重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)入手，梳理專項(xiàng)債作為財(cái)政政策重要工具的用途，同時(shí)展開對(duì)城投平臺(tái)和基建投資撬動(dòng)的關(guān)聯(lián)影響作的分析。▍《

2、通知》有三點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注進(jìn)一步發(fā)揮專項(xiàng)債支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用?！锻ㄖ窂?qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)解力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的總體要求，對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)增大支持，增加有效投資、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定總需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。專項(xiàng)債的管理改革一方面能夠撬動(dòng)投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面幫助防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是專項(xiàng)債作為積極財(cái)政政策的重要工具的體現(xiàn)。做好專項(xiàng)債券發(fā)行和項(xiàng)目配套融資工作，在穩(wěn)發(fā)展、防風(fēng)險(xiǎn)、保障經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)方面具有重大意義。允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金對(duì)國(guó)家支持的重大項(xiàng)目允許部分專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金。在支持做好專項(xiàng)債券項(xiàng)目融資工作方面，《通知》提到，

3、對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資。此舉對(duì)于重點(diǎn)戰(zhàn)略區(qū)域、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)有補(bǔ)短板和發(fā)展帶動(dòng)作用。表1：歷年固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例各行業(yè)調(diào)整變化行業(yè)199620092015電力20%20%20%交通運(yùn)輸35%35%35%機(jī)場(chǎng)、港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)30%25%鐵路25%20%公路25%20%軌道交通25%20%郵電25%煤炭

4、項(xiàng)目35%下調(diào)至30%30%鋼鐵25%40%40%化肥項(xiàng)目25%25%25%機(jī)電、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)20%的項(xiàng)目玉米深加工30%下調(diào)至20%電石、鐵合金、燒堿、黃磷20%上調(diào)至30%30%建材（水泥）20%35%35%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1債市啟明系列｜2019.06.12行業(yè)199620092015電解鋁20%上調(diào)至40%40%房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目（不含經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目）20%保障房20%20%商品住宅20%20%其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目30%下調(diào)至25%資料來(lái)源：《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》，中信證券研究部整理支持做好專項(xiàng)債券項(xiàng)目融資工作

5、，金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持。對(duì)于實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理的項(xiàng)目，鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)以項(xiàng)目貸款等方式支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項(xiàng)債券項(xiàng)目。鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為符合標(biāo)準(zhǔn)的中長(zhǎng)期限專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供融資支持。收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入（以下簡(jiǎn)稱專項(xiàng)收入，包括交通票款收入等），且償還專項(xiàng)債券本息后仍有剩余專項(xiàng)收入的重大項(xiàng)目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項(xiàng)目單位（以下簡(jiǎn)稱項(xiàng)目單位）根據(jù)剩余專項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資。銀行作為地方債的主要持倉(cāng)機(jī)構(gòu)，因政策鼓勵(lì)將對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目保持跟進(jìn)。表2：部分重大領(lǐng)域和重大項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的專項(xiàng)債發(fā)行情況2019年以來(lái)發(fā)行額度部分重點(diǎn)領(lǐng)域和重大項(xiàng)目已有專項(xiàng)債（億元）一帶一路建設(shè)廣東省、新疆

6、等省市專項(xiàng)債344.42粵港澳大灣區(qū)土儲(chǔ)、城市發(fā)展、生態(tài)環(huán)保等粵港澳大灣區(qū)建設(shè)175.14相關(guān)專項(xiàng)債鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債354.91棚戶區(qū)改造等保障性安居工程棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債3452.4易地扶貧搬遷扶貧相關(guān)專項(xiàng)債256.1收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)收費(fèi)公路專項(xiàng)債等819.85水利工程、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療健康、水水資源配置工程專項(xiàng)債、生態(tài)環(huán)保建設(shè)專項(xiàng)717.83電氣熱等公用事業(yè)債、醫(yī)院建設(shè)專項(xiàng)債等資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖1：各市場(chǎng)地方債持倉(cāng)占比圖2：銀行間債券市場(chǎng)中各機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比0.02%0.60%0.42%0.32%0.02%1.49%0.02%商業(yè)銀行0.01%9.09%政策性銀行

7、銀行間債券市場(chǎng)非法人產(chǎn)品交易所市場(chǎng)柜臺(tái)市場(chǎng)信用社自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)88.70%98.48%證券公司保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2債市啟明系列｜2019.06.12專項(xiàng)債發(fā)行期限向項(xiàng)目周期靠攏加快地方債市場(chǎng)化進(jìn)度，提高長(zhǎng)期債券比例優(yōu)化專項(xiàng)債發(fā)行。強(qiáng)調(diào)地方債信息公開，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)和差別定價(jià)，有助于地方債進(jìn)一步發(fā)展完善，定價(jià)發(fā)行更加依賴資質(zhì)不同