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1、噪聲交易者和業(yè)績(jī)導(dǎo)向套利對(duì)基金的影響��一、引言 傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，套利既不需要資本也不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)套利者在資本市場(chǎng)上以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)一種有價(jià)證券，再以較高的價(jià)格賣(mài)出另一種相對(duì)應(yīng)的證券，在結(jié)算時(shí)一定會(huì)獲利。 可是，在實(shí)際生活中，套利活動(dòng)既需要資本的支持，又承受著相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)上很難出現(xiàn)完美的套利?，F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的套利行為受到很多條件限制，并涉及到很多風(fēng)險(xiǎn)?；谶@些套利行為的風(fēng)險(xiǎn)和限制，行為金融學(xué)提出了“有限套利”理論?！ √桌艿揭韵孪拗疲翰煌|(zhì)替代品限制；賣(mài)空機(jī)制限制；市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易成本限制；套利者的稟賦、專(zhuān)業(yè)能力和市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。這些都是確定的因素
2、，而風(fēng)險(xiǎn)則因其損失的不確定性，更需要人們?nèi)パ芯?。套利所涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下四種：一、模型風(fēng)險(xiǎn)與基本因素風(fēng)險(xiǎn)；二、噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)；三、業(yè)績(jī)導(dǎo)向型套利風(fēng)險(xiǎn)和贖回風(fēng)險(xiǎn)；四、非完全替代品造成的基本面信息風(fēng)險(xiǎn)?！ ∧Ｐ惋L(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的是套利者準(zhǔn)確建立模型和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷哪芰?，長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）的失敗在很大程度上就歸咎于模型風(fēng)險(xiǎn)。而替代風(fēng)險(xiǎn)是由市場(chǎng)上存在的金融產(chǎn)品所決定的。本文接下來(lái)要闡述噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)導(dǎo)向套利的風(fēng)險(xiǎn)。并針對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行討論，研究基金管理者可行的策略選擇?！ ?#65533;�二、噪聲交易 一般金融理論認(rèn)為，投資者在得到相關(guān)資產(chǎn)的信息后，會(huì)按照貝葉斯規(guī)則
3、修正其對(duì)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格或收益的觀點(diǎn)，在最大化收益或最小化風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)上調(diào)整資產(chǎn)組合。理性行為的累積效果是達(dá)到Fama意義上的有效市場(chǎng)，這基于幾個(gè)重要的假設(shè)：信息是無(wú)成本的；所有交易者同時(shí)接受信息，且都是理性的，追求效用最大化?！ ∪欢谝粋€(gè)現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，信息是異常復(fù)雜的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，不同交易者基于自身情況的限制，收集、分析信息的能力存在差異，所占有的信息是不完全的，基于這一情況的交易所形成的價(jià)格也是不完全的，與資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值存在偏差。對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格形成錯(cuò)誤判斷，這就產(chǎn)生了噪聲。噪聲可既能是交易者主觀的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)所致，也可能是部分交易者主動(dòng)制造出來(lái)以誘使其他投資者犯錯(cuò)的行
4、為所致?！ ∈袌?chǎng)中充斥著噪聲，于是金融市場(chǎng)上不光存在理性投資者，還有很多基于噪聲進(jìn)行交易的投資者。現(xiàn)代金融一般假定基于噪聲的交易是隨機(jī)的，噪聲交易者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響相互抵消，因此不會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。即使基于噪聲的交易是非隨機(jī)的，市場(chǎng)中的套利者也會(huì)消除噪聲交易者對(duì)價(jià)格的影響。但是這一假定受到來(lái)自實(shí)證研究和行為金融理論的反駁。研究證實(shí)，噪聲和噪聲交易者對(duì)證券價(jià)格的影響是系統(tǒng)性，這種影響會(huì)波及大部分證券甚至整個(gè)證券市場(chǎng)。因此，DeLong、Shleifer、Summers和ann等人（1990）建立了噪聲交易者的基本模型(簡(jiǎn)稱(chēng)DSSance-BasedArbitrage)，簡(jiǎn)
5、稱(chēng)PBA模型。 在這種模型中，套利者在其證券組合的價(jià)格偏差缺口進(jìn)一步擴(kuò)大時(shí)，面臨更好的套利機(jī)會(huì)，而如何獲得資本的進(jìn)一步支持就成為他面臨的最大約束。由于害怕出現(xiàn)上述情況，套利者在選擇初始投資時(shí)會(huì)非常謹(jǐn)慎，這必然會(huì)影響他們對(duì)價(jià)格偏差證券攻擊的力度?！ hleifer和Vishny（1997）用代理關(guān)系下的PBA模型來(lái)討論套利者與他們的出資人之間的委托代理關(guān)系，證明了以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的套利在很多情況下非常缺乏有效性，甚至?xí)苟唐趦?nèi)價(jià)格偏差進(jìn)一步擴(kuò)大?！ BA模型中有三種類(lèi)型的參與人：噪聲交易者、套利者和購(gòu)買(mǎi)套利基金而不參與交易的投資者。套利者只在其所處的特定市場(chǎng)中進(jìn)行交易，
6、他們了解資產(chǎn)的基本價(jià)值為V，而其他投資者卻不知道。模型假定有三個(gè)時(shí)期，到了第3期，套利者和噪聲交易者都會(huì)知道資產(chǎn)的價(jià)值為V，因此這時(shí)進(jìn)行的交易就不再有風(fēng)險(xiǎn)了。而在第1、2期，噪聲交易者都會(huì)經(jīng)歷一次能引發(fā)悲觀情緒的沖擊S�t，令此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格為P�t，則噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)的總體需求就等于： QN(t)=(v-s�y)/p�y(3-1) 當(dāng)t=1時(shí)，套利者知道噪聲交易者所承受的沖擊為s�1，但對(duì)第2期的沖擊卻無(wú)法確定。因?yàn)橛锌赡艹霈F(xiàn)S�2＞S�1，即噪聲交易者的錯(cuò)誤估價(jià)在第3期糾正前有可能
7、會(huì)變得更加嚴(yán)重。模型假定第l期套利者累積的可供運(yùn)用的資源F�1為外生給定的，那么在t=2時(shí)，如果噪聲交易者繼續(xù)錯(cuò)下去的話(huà)，套利者會(huì)把所有資源F�2投人到價(jià)格已經(jīng)低估的資產(chǎn)上去，這時(shí)套利者的資產(chǎn)需求就為QA(2)=F�2/P�2。因?yàn)閷?duì)資產(chǎn)的總需求必須與單位供給相等： (V-S�2)+F�2/P�1(3-2) 而在第1期，如果用D1來(lái)表示套利者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的投入，那么，QA
