可轉(zhuǎn)債指標(biāo)研究系列之三：可轉(zhuǎn)債商譽(yù)幾何

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1、2019-06-09固定收益商譽(yù)確認(rèn)需要滿足“非同一控制下企業(yè)合并”+“存在溢價(jià)”兩個(gè)必要條件，屬于企業(yè)長期資產(chǎn)。在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大擴(kuò)容的背景下，正股商譽(yù)水平逐漸引起投資者的關(guān)注。1、可轉(zhuǎn)債發(fā)行人商譽(yù)擴(kuò)張節(jié)奏1.1、商譽(yù)擴(kuò)張隨并購政策潮漲潮落圖1：A股商譽(yù)擴(kuò)張?jiān)鏊儆?015年后出現(xiàn)拐點(diǎn)圖2：A股“商譽(yù)/凈資產(chǎn)”比例于2015年后出現(xiàn)拐點(diǎn)全部A股商譽(yù)規(guī)模（億元）全部A股商譽(yù)規(guī)模增速（%）商譽(yù)/凈資產(chǎn)（%）商譽(yù)/凈資產(chǎn)環(huán)比變化（pct）140001331060%5%0.91200050%4%0.63.56%1000040%3%0.38

2、00030%600020%2%0400010%1%-0.320000%0-10%0%-0.6資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所由于并購政策的松緊切換，A股上市公司商譽(yù)規(guī)模隨著并購浪潮而漲落，2013~2016年是A股上市公司商譽(yù)高速擴(kuò)張期，2016年以后增速大幅下滑。2013年發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》、2014年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》標(biāo)志著并購政策的寬松，疊加資本市場(chǎng)的高流動(dòng)性，催生了當(dāng)時(shí)上市公司尋求轉(zhuǎn)型及外延業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)的熱情。證

3、監(jiān)會(huì)于2016年9月修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，于2017年2月修訂《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，標(biāo)志著并購政策收緊。新增商譽(yù)受監(jiān)管趨嚴(yán)的影響而急劇縮減，低迷的重組過會(huì)率也難以支撐商譽(yù)原有擴(kuò)張速度，2016年以后A股商譽(yù)擴(kuò)張?jiān)鏊匍_始大幅下降。圖3：可轉(zhuǎn)債發(fā)行人商譽(yù)規(guī)模擴(kuò)張走勢(shì)圖4：可轉(zhuǎn)債發(fā)行人“商譽(yù)/凈資產(chǎn)”比例走勢(shì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人商譽(yù)規(guī)模（億元）存量可轉(zhuǎn)債只數(shù)（右軸）商譽(yù)/凈資產(chǎn)（%）商譽(yù)/凈資產(chǎn)環(huán)比變化（pct，右軸）10002005%34.13%1608001604%3.75%22.92%6001203%1

4、1112.23%400802%072200401%(1)280.53%200.14%0%300(2)資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報(bào)告2019-06-09固定收益可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)急速擴(kuò)容推升可轉(zhuǎn)債發(fā)行人商譽(yù)規(guī)模創(chuàng)新高。截至2019年5月31日，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)共有160只存量可轉(zhuǎn)債，其發(fā)行人合計(jì)商譽(yù)規(guī)模826億元，創(chuàng)歷史新高。2017年下半年起，隨著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容可轉(zhuǎn)債發(fā)行人整體商譽(yù)壓力亦呈上行趨勢(shì)，截至2019Q1可轉(zhuǎn)債“商譽(yù)/凈資產(chǎn)”比例均值為3.75%，已與

5、A股上市公司整體3.56%的“商譽(yù)/凈資產(chǎn)”比例相當(dāng)，而2017年底該比例僅為2.23%。2017年下半年至今的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容是商譽(yù)規(guī)模上升的主因，當(dāng)前可轉(zhuǎn)債只數(shù)是2018年年中的2.22倍，商譽(yù)規(guī)模是2018年年中的2.88倍，遠(yuǎn)超同期A股上市公司商譽(yù)擴(kuò)張速度。值得注意的是，部分可轉(zhuǎn)債發(fā)行人2018年商譽(yù)規(guī)模較高，例如海爾（211億元）、平銀（75億元）、藍(lán)標(biāo)（48億元）、電氣（34億元）、山鷹（33億元）等。圖6：當(dāng)前各行業(yè)可轉(zhuǎn)債“商譽(yù)/凈資產(chǎn)”水平圖5：當(dāng)前各行業(yè)可轉(zhuǎn)債商譽(yù)規(guī)模商譽(yù)規(guī)模（億元）可轉(zhuǎn)債只數(shù)（右軸）商譽(yù)/凈

6、資產(chǎn)可轉(zhuǎn)債只數(shù)（右軸）40%20250202001630%151501220%10100810%55040%000資料來源：Wind，光大證券研究所注意：申萬一級(jí)行業(yè)分類資料來源：Wind，光大證券研究所注意：申萬一級(jí)行業(yè)分類分行業(yè)看，計(jì)算機(jī)與傳媒行業(yè)可轉(zhuǎn)債商譽(yù)壓力較大。截至2019年5月31日，從商譽(yù)規(guī)模來看，家電、銀行、傳媒、醫(yī)藥、電氣等行業(yè)規(guī)模居于前列，值得注意的是家電商譽(yù)較高原因在于海爾轉(zhuǎn)債（正股青島海爾2018年度商譽(yù)212億元）。從“商譽(yù)/凈資產(chǎn)”比例水平來看，家電、旅游、計(jì)算機(jī)、傳媒、機(jī)械等行業(yè)較高，若剔除各行

7、業(yè)轉(zhuǎn)債只數(shù)差異（家電與旅游分別僅有3只、1只），計(jì)算機(jī)與傳媒行業(yè)轉(zhuǎn)債“商譽(yù)/凈資產(chǎn)”在20%附近商譽(yù)壓力較高。1.2、2018年度商譽(yù)減值規(guī)模創(chuàng)新高圖7：全部A股商譽(yù)減值損失高峰始于2017年圖8：可轉(zhuǎn)債2018年度商譽(yù)減值規(guī)模激增商譽(yù)減值損失（億元）商譽(yù)減值損失/凈利潤（右軸）商譽(yù)減值損失（億元）20005%5044.43166816004%4012003%308002%203684001%10114791.440.910.88172700%02010201120122013201420152016201720182016

8、H2016Y2017H2017Y2018H2018Y敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報(bào)告家電銀行傳媒醫(yī)藥電氣輕工汽車計(jì)算機(jī)通信建筑建材紡服公用化工軍工交運(yùn)電子機(jī)械非銀旅游農(nóng)牧商貿(mào)有色鋼鐵食品飲料家電旅游計(jì)算機(jī)傳媒機(jī)械紡服輕工醫(yī)藥通信農(nóng)牧建筑建材電氣汽車軍工電子化工交運(yùn)商貿(mào)公用銀行非銀