金融計(jì)量學(xué) 課件(主編 張宗新) 金融計(jì)量學(xué)ch7.ppt

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1、金融計(jì)量學(xué)復(fù)旦大學(xué)金融研究院張宗新第七章資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究[學(xué)習(xí)目標(biāo)]熟悉BJS和FM檢驗(yàn)方法；掌握Fama-French三因素檢驗(yàn)方法及其應(yīng)用；掌握證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法；了解無(wú)套利定價(jià)理論及其檢驗(yàn)方法。資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究第一節(jié)傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析第二節(jié)三因素資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)第三節(jié)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)第四節(jié)因子分析與APT檢驗(yàn)傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析第一節(jié)傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是現(xiàn)代金融理論的核心和基石。1952年，馬科維茨提出均值—方差理論，以

2、均值度量股票的預(yù)期收益，以方差度量股票的風(fēng)險(xiǎn)，這樣投資問(wèn)題就轉(zhuǎn)化為在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下尋求股票的收益最大化。馬科維茨均值—方差理論的提出，標(biāo)志著現(xiàn)代投資理論的誕生。夏普和林特納提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM較好地描述了證券市場(chǎng)上投資者行為準(zhǔn)則，這些準(zhǔn)則導(dǎo)致了證券均衡價(jià)格、證券收益-風(fēng)險(xiǎn)的均衡線形關(guān)系，該模型是在嚴(yán)格限定條件下單期靜態(tài)對(duì)投資組合的最優(yōu)求解，它對(duì)資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系給出了了精確的分析與預(yù)測(cè)。后來(lái)，羅斯把CAPM擴(kuò)展為套路定價(jià)理論(APT)。我們所闡述的對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)，正是指的是對(duì)經(jīng)典或標(biāo)準(zhǔn)CAPM

3、的實(shí)證檢驗(yàn)。傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型1、CAPM模型介紹CAPM的實(shí)證研究通常假設(shè)市場(chǎng)收益是可觀測(cè)的普通股票組和收益的精確線性函數(shù)。根據(jù)夏普提出的證券市場(chǎng)直線（securitymarketline，SML），風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率之間的存在如下線形關(guān)系：上式中，表示資產(chǎn)i在t時(shí)期的收益，其中；表示市場(chǎng)組合在t時(shí)期的收益；表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；系數(shù)即為值，這樣值度量的是資產(chǎn)i與整個(gè)市場(chǎng)的共同走勢(shì)。傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析CAPM的主要成果被總結(jié)為SML線性關(guān)系，它描述的是單個(gè)資產(chǎn)和證券組合的風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系。用公

4、式表達(dá)如下：這就是證券市場(chǎng)線的表達(dá)式。其中，為第i種資產(chǎn)的期望收益，為市場(chǎng)組合的期望收益；為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；為第種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（或它的Beta系數(shù)）。傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析SML認(rèn)為，資產(chǎn)i的期望收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和，即資產(chǎn)的預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（投資者推遲消費(fèi)的補(bǔ)償）加上該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償）。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬又可以分解為兩部分，即市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。這樣，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬就等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬乘以這種資產(chǎn)的系數(shù)。其中，是證券市場(chǎng)線的斜率。由于對(duì)所有的資產(chǎn)都是相同的，所以系數(shù)是決定資產(chǎn)的必要

5、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬大小的唯一因素。傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析2、CAPM可檢驗(yàn)的含義對(duì)于給定的資產(chǎn)組合，如果它們的期望收益和市場(chǎng)組合的是已知的，一個(gè)很自然的檢驗(yàn)CAPM的方法就是估計(jì)期望收益率和Beta之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，并判斷這一關(guān)系是否為線性關(guān)系。然而，在判斷兩者關(guān)系之前，Beta和期望收益率都是不可觀測(cè)的，兩者都必須通過(guò)估計(jì)給出。傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析二、BJS和FM估計(jì)方法1、經(jīng)典CAPM檢驗(yàn)的符合條件與詹森如果經(jīng)典CAPM成立，對(duì)于市場(chǎng)中所有的證券（），其檢驗(yàn)?zāi)Ｐ捅仨毞弦韵聝蓚€(gè)條件：

6、（1）回歸方程的截距項(xiàng)必須等于或接近于零。（2）對(duì)于不同的證券或證券組合而言，其超額收益率（）的差異應(yīng)該只能用各自的進(jìn)行解釋，即對(duì)方程進(jìn)行回歸時(shí)，（）和應(yīng)該存在線性關(guān)系。傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析對(duì)于回歸方程截距項(xiàng)顯著異于零問(wèn)題，是詹森在Sharp等提出CAPM不久就發(fā)現(xiàn)的，其研究結(jié)論是截距項(xiàng)可以來(lái)解釋投資組合報(bào)酬差異的來(lái)源，這就是著名的詹森alpha，并成為投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重要方法之一。詹森的方法，即業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的方法是差異回報(bào)率（differentialreturn）方法，這種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率的度量是由詹森所創(chuàng)立的，也稱為詹森

7、指數(shù)。詹森指數(shù)是建立在CAPM基礎(chǔ)之上的，并根據(jù)經(jīng)驗(yàn)CAPM事后模型來(lái)測(cè)算實(shí)現(xiàn)的收益率，這一事后經(jīng)驗(yàn)CAPM為：上式表明投資組合的風(fēng)險(xiǎn)升水（）等于該組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)升水，再加上隨機(jī)游走誤差。傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析加入截距代表組合投資業(yè)績(jī)，轉(zhuǎn)變?yōu)橄旅娴氖阶?，即基金?jīng)理投資組合收益率有多少來(lái)源與獲取高于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的平均收益率的能力，即：其中，就表示為詹森業(yè)績(jī)指數(shù)。一個(gè)正的顯著的值代表了基金經(jīng)理較好的市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力，或者較好證券選擇能力，或者同時(shí)具備上述兩者能力使得所評(píng)價(jià)的基金高于平均業(yè)績(jī)的程度。在基金之間比較時(shí)，

8、詹森指數(shù)越大越好。傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析2、BJS檢驗(yàn)方法B-J-S(1972)對(duì)CAPM檢驗(yàn)，分為兩步驟：第1步：CAPM時(shí)間序列檢驗(yàn)。第2步：CAPM的橫截面回歸。傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析3、F