公司金融理論在我國(guó)的研究現(xiàn)狀(1)

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1、公司金融理論在我國(guó)的研究現(xiàn)狀(1)[內(nèi)容摘要]隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，西方公司金融理論在我國(guó)的應(yīng)用也日益增多。西方經(jīng)典公司金融理論的使用前提是完全理性市場(chǎng)，而我國(guó)資本市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)還很不完善，因此簡(jiǎn)單照搬西方公司金融理論來(lái)研究我國(guó)的公司金融問題，則研究結(jié)果往往是不可信的。本文首先簡(jiǎn)述了西方經(jīng)典公司金融理論的發(fā)展過程并指出了其研究的前提條件，然后回顧了我國(guó)公司金融研究的實(shí)際情況，在此基礎(chǔ)上指出了西方公司金融的理論前提與我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀之間存在的種種區(qū)別，最后說(shuō)明在我國(guó)公司金融研究中，一定要注意到我國(guó)公司特有的治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)的有效性。

2、　　[關(guān)鍵詞]公司金融理論；公司治理；資本市場(chǎng)　　Abstract:M理論以來(lái)的圍繞公司金融研究的各種理論流派，包括權(quán)衡理論、代理理論、信號(hào)傳遞、控制權(quán)理論等。它經(jīng)歷了以下幾個(gè)主要的發(fā)展階段。　　研究的起始階段，主要體現(xiàn)在FrancoModiglianiandMertonMiller（1958）的MM理論。其主要內(nèi)容是：在完美、有效的市場(chǎng)和完全套利的假設(shè)下，公司的融資結(jié)構(gòu)和股利政策不會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。[７]它已經(jīng)成為現(xiàn)代公司金融研究的出發(fā)點(diǎn)，近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，大量的理論研究及創(chuàng)新都圍繞著放松MM理論的假定上來(lái)進(jìn)行的?！　⊙芯康牡诙A段，集中

3、在放松完美市場(chǎng)的假設(shè)上。學(xué)者們逐步考慮了稅收、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱等因素，這期間著名的理論有：權(quán)衡理論、非對(duì)稱信息理論等。但在此階段，經(jīng)營(yíng)決策的外生性和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)仍然存在。[５]　　研究的第三階段，放棄了經(jīng)營(yíng)決策外生性的假設(shè)。人們開始認(rèn)識(shí)到公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響到公司的經(jīng)營(yíng)管理，研究的視角開始放在公司金融和管理經(jīng)營(yíng)的互動(dòng)上來(lái)。[６]這期間產(chǎn)生的理論有：代理理論、公司治理理論、產(chǎn)品市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)理論等。在這些文獻(xiàn)中，公司的經(jīng)營(yíng)決策對(duì)公司金融政策的依賴性是非常明顯的，但幾乎所有的分析仍然是以半強(qiáng)式有效市場(chǎng)為假設(shè)?！　≡谖鞣焦窘鹑诶碚摰?/p>

4、發(fā)展過程中，其假設(shè)前提有一個(gè)不斷放松的過程。它雖然也逐步認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的不完美性和制度因素中的代理成本對(duì)公司價(jià)值的影響，但是可以看出它是以英美為代表的市場(chǎng)導(dǎo)向型的公司治理模型為理論背景，其隱含的前提是公司具有完善的內(nèi)部治理機(jī)制和有效的外部市場(chǎng)，這種公司治理機(jī)制能夠有效地制衡公司的管理層，使其能以公司價(jià)值最大化作為目標(biāo)。因此，在上述的各種理論流派的邏輯推導(dǎo)中，一般均是以最大化股東價(jià)值作為目標(biāo)函數(shù)，以影響公司金融決策的有關(guān)因素作為約束條件，再由此得出相關(guān)的結(jié)論?！　∫赃@種觀念所導(dǎo)出的理論體系承襲了新古典理論的研究范式，具有清晰和系統(tǒng)的特點(diǎn)，但由此也產(chǎn)

5、生了它的局限性。由于它的理論研究的假設(shè)前提仍是一種具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)的“理想公司”，沒有關(guān)注各國(guó)特殊的制度結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致金融沖突及其協(xié)調(diào)機(jī)制等相關(guān)問題，忽視了文化和法律傳統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)制度變遷的背景，公司治理的實(shí)際現(xiàn)狀等因素所導(dǎo)致的各國(guó)特殊的理財(cái)環(huán)境，使得出的結(jié)論缺乏普適性。當(dāng)研究的對(duì)象處于一個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中時(shí)，由于假設(shè)前提和實(shí)際因素的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化，將會(huì)產(chǎn)生實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況與其經(jīng)典結(jié)論不符的現(xiàn)象，由此削弱了它對(duì)不同社會(huì)和制度結(jié)構(gòu)條件下的公司金融行為的解釋能力?！　　　《⑽鞣浇?jīng)典公司金融理論在我國(guó)的研究現(xiàn)狀　　　　目前，西方經(jīng)典的公司金融理論在我

6、國(guó)的研究現(xiàn)狀體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：　　　　(一)公司融資行為研究　　這方面的研究成果較多，主要包括：資本成本分析、融資偏好分析、資本結(jié)構(gòu)的決定、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系等方面。在資本成本分析的研究中，主要采用經(jīng)典公司金融理論中的資本資產(chǎn)定價(jià)法、ModiglianiandMiller的平均成本定價(jià)法等來(lái)計(jì)算我國(guó)上市公司的資本成本。在融資順序和資本結(jié)構(gòu)的研究中，多以實(shí)證研究為主，而且大多依據(jù)西方經(jīng)典的公司金融模型來(lái)探討可能的經(jīng)濟(jì)影響變量，進(jìn)而確立要進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)的模型，在有關(guān)實(shí)證結(jié)果的分析中，重點(diǎn)也是判斷我國(guó)上市公司的金融決策行為是否符合經(jīng)典公司金融

7、理論的結(jié)論。主要的研究結(jié)論有：我國(guó)上市公司的資本成本呈下降態(tài)勢(shì)。上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的影響因素方面，除了資本成本、行業(yè)因素以外，還包括企業(yè)規(guī)模、盈利水平、企業(yè)成長(zhǎng)性等方面的因素。但是在上述研究中往往忽視了企業(yè)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制度約束，沒有控制外部因素的影響，這很有可能影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。中國(guó)大學(xué)排名　　　　(二)公司投資政策研究　　主要包括企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效和動(dòng)機(jī)研究，公司投資的“融資約束”現(xiàn)象的研究，而對(duì)實(shí)際的研發(fā)投資、庫(kù)存投資等實(shí)物投資范疇研究得較少。在并購(gòu)績(jī)效方面的研究主要包括兩種方法：一類是基于并購(gòu)行為的

8、市場(chǎng)反應(yīng)；另一類是比較并購(gòu)前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，但是實(shí)證研究結(jié)果對(duì)并購(gòu)雙方的總體并購(gòu)績(jī)效是否得到改善并無(wú)統(tǒng)一的結(jié)論。有關(guān)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究結(jié)論認(rèn)為：西方經(jīng)典公司金融理