供給側(cè)去杠桿風(fēng)險及發(fā)展路徑研究

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1、供給側(cè)去杠桿風(fēng)險及發(fā)展路徑研究摘要？演供給側(cè)去杠桿是新常態(tài)經(jīng)濟的重要組成部分，理解其進展及未來趨勢具有重要意義。文章在分析我國各經(jīng)濟部門杠桿現(xiàn)狀、形成機制、系統(tǒng)性風(fēng)險及去杠桿政策效果基礎(chǔ)上，建議在經(jīng)濟去杠桿下半程中繼續(xù)推進債轉(zhuǎn)股和國企混改的實施，降低國企負債率，并重點規(guī)范資管業(yè)務(wù)，完善金融監(jiān)管體系，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，加大對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的政策扶持力度。對于投資者而言，建議挖掘創(chuàng)新經(jīng)濟與消費經(jīng)濟等相關(guān)新興領(lǐng)域、“一帶一路”與雄安新區(qū)建設(shè)相關(guān)行業(yè)的投資機會。?眼關(guān)鍵詞？演經(jīng)濟新常態(tài)；供給側(cè)去杠桿；系統(tǒng)性風(fēng)險；投資策略［中圖分類號］F016［文獻標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0461

2、(2018)07-0016-06自2013年我國步入經(jīng)濟新常態(tài)以來，經(jīng)濟增速換擋，我國經(jīng)濟杠桿率已經(jīng)明顯偏高，高杠桿的存在不僅使得企業(yè)容易陷入債務(wù)危機，還會使得市場系統(tǒng)性風(fēng)險與區(qū)域性風(fēng)險發(fā)生的概率增大。在這種宏觀大背景下，供給側(cè)去杠桿是消化過剩產(chǎn)能、降低系統(tǒng)性風(fēng)險的有效途徑?？冢菀虼耍疚脑谏钊敕治鑫覈鹘?jīng)濟部門高杠桿產(chǎn)生原因、風(fēng)險及供給側(cè)去杠桿進展的基礎(chǔ)上，挖掘當(dāng)前資本市場的潛在投資機會，制定相應(yīng)的投資策略，并對我國經(jīng)濟未來去杠桿的路徑選擇提出合理建議。一、我國各經(jīng)濟部門杠桿率的特征分析據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2016年，我國全社會經(jīng)濟杠桿率為252%①[2],與美國杠桿率水平相當(dāng)，低于

3、日本、西班牙、法國和英國，在主要經(jīng)濟體中處于中等水平，并不明顯偏高。但具體到不同部門之間，杠桿率水平差異較大。接下來，我們從政府、居民、非金融企業(yè)以及金融四部門分別進行分析。（一）政府部門的杠桿率特征分析政府部門負債包括中央政府負債與地方政府負債兩部分。其中，中央政府負債包括國債、政府支持機構(gòu)債以及政策性銀行債，地方政府負債則包括地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)以及或有債務(wù)。因此，政府部門杠桿率計算公式即：政府部門杠桿率=（國債+政府支持機構(gòu)債+政策性銀行債+地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)+地方政府或有債務(wù)）/GDPo根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2016年底，中央國債余額達12萬億，國家提供信用擔(dān)保

4、的政府支持機構(gòu)債（主要為中鐵債、鐵道債等）和政策性銀行債（主要包括國家開發(fā)銀行債、進出口銀行債和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行債）總余額12.11萬億。因此,中央政府負債共24.11萬億。對于地方政府負債，2016年全國地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)共15.32萬億，或有債務(wù)共7萬億。需要注意的是，雖然國務(wù)院明確禁止將城投債并入地方政府負債，但實際上在地方政府？1債權(quán)放開以前，地方政府多通過城投債進行融資，對城投債負有擔(dān)保等形式的責(zé)任。因此在這里，我們將城投債納入政府債務(wù)考慮?；谝陨蠑?shù)據(jù)，可以計算出2016年我國政府部門總負債46.43萬億,占GDP比重62.3%,即政府部門杠桿率。圖1展示了我國2006?

5、2016年間政府杠桿率的變動情況。從圖1可以看出，過去10年間，政府部門杠桿率出現(xiàn)了較快的增長，而日本、意大利以及俄羅斯政府部門杠桿率分別為216.1%、154.8%以及16%,相比而言，我國政府杠桿率處于中等偏下水平，整體杠桿率不高。（二）非金融企業(yè)部門的杠桿率特征分析非金融企業(yè)部門是實體經(jīng)濟的重要組成部分，也是國民經(jīng)濟的支柱。［3］傳統(tǒng)銀行信貸、債券以及表外信貸的總和再扣除城投債，即非金融企業(yè)部門負債余額。其中，表外信貸一般指信托貸款、委托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等。由圖2可以看出，截止2016年底，我國非金融企業(yè)部門總負債107.1萬億,杠桿率為144.7%O對比2006年的96

6、%,非金融企業(yè)部門杠桿率最近幾年呈現(xiàn)直線攀升的趨勢。從國際上來看，我國非金融企業(yè)部門杠桿率顯著高于發(fā)達國家，如美國、日本的非金融企業(yè)部門杠桿率分別為72.8%、94.2%,即便是杠桿率較高的韓國、法國以及加拿大都不及我國，這三個國家的杠桿率分別為403.7%、127.7%以及119.2%o在非金融企業(yè)部門之中，又屬國有企業(yè)狀況較為嚴重。2016年我國非金融企業(yè)部門負債總額中，75%的負債都是來自國有企業(yè)。因此，非金融企業(yè)部門去杠桿重點是國有企業(yè)的去杠桿。(三)居民部門的杠桿率特征分析居民部門的杠桿主要來源于房貸，可承受的杠桿較為有限，一旦杠桿超過居民可承受范圍，房地產(chǎn)泡沫破滅，進一步傳導(dǎo)

7、到其他部門，極易引起經(jīng)濟危機。2008年金融危機以及日本大衰退即是來源于此。因此，居民部門杠桿率保持適度對于防范經(jīng)濟風(fēng)險具有重要意義。根據(jù)央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年我國居民部門信貸總額為33.33萬億,杠桿率為44.9%o如圖3所示，相比于2006年，我國居民部門杠桿率10年間翻了兩倍之多，漲勢成直線上漲趨勢。與其他國家相比，我國居民部門杠桿率低于韓國與日本，其杠桿率分別為91.6%、62.2%,但遠高于印度的杠桿率10.5%0Ce