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1、1998年第3期X貨幣危機的微觀理論及政策建議王軍(復(fù)旦大學國際金融系博士200433)一、問題的提出近年來國際金融市場風波迭起,繼墨西哥比索遭受攻擊后(1994年12月22日開始),近幾個月來東南亞國家貨幣泰國銖(1997年7月2日)、菲律賓披索(1997年7月11日)、馬來西亞林吉特(1997年7月14日)又在市場上受到猛烈沖擊,隨著波及范圍的擴大,包括港幣、新臺幣、日元、韓元在內(nèi)的幾乎所有東亞國家的貨幣都相繼卷入沖擊的狂飆之中。值得一提的是,在這次貨幣沖擊中,多數(shù)國家中央銀行在外匯市場進行大規(guī)模的干預(yù)后,都最終宣布放
2、棄維持幣值穩(wěn)定。金融市場從央行開始干預(yù)到最后放棄干預(yù)的過程中大致表現(xiàn)為:短期利率大幅度上升以打擊投機者持有該國貨幣的空頭部位,提高其沖擊成本→金融市場上揚→短期資金利差迅速擴大→套利資本和投機資本流動受到央行嚴格控制→其它金融市場如證券市場、期貨市場同時大幅度動蕩→匯率大幅度且不斷的波動→央行外匯儲備迅速下降→央行最終放棄固定匯率制度,改為浮動的或有管理的匯率制度。這次東南亞貨幣危機是自1992～1993年歐洲貨幣危機、1994年底至1995年初的墨西哥金融危機之后的又一次嚴重的貨幣沖擊。90年代一連串的貨幣危機使各國經(jīng)濟
3、學家、國際機構(gòu)再次關(guān)注匯率問題并研究危機形成的原因,我國也有為數(shù)甚多的專家學者發(fā)表了大量的文章研究危機形成的直接及深層原因。但就目前的文獻來看,從技術(shù)角度和動態(tài)角度在理論上對貨幣危機的爆發(fā)進行微觀研究的成果還幾乎沒有,因而從技術(shù)角度引出的政策結(jié)論也幾乎沒有。二、本文研究的主要內(nèi)容本文的目標就是試圖以對貨幣危機的基本分析為基礎(chǔ),建立一個簡單的最優(yōu)化模型來定量分析貨幣危機中交易者的行為,并以此來研究、分析貨幣危機中投機攻擊的時間、數(shù)量及攻擊成功機會等變量,并最終得出防范貨幣危機的政策建議。筆者的研究主要在以下三個方面:第一,傳
4、統(tǒng)外匯市場理論認為匯率是典型的宏觀經(jīng)濟變量(Taylor,1995),而筆者認為在對貨幣危機的微觀分析中,價格(匯率)是由經(jīng)濟人的投機性行為決定的,即價格決定過程表現(xiàn)為經(jīng)濟人之間追求自身效用最優(yōu)化的活動。在模型中筆者強調(diào)貨幣市場參與者與央行相互作用是形成未來價格(匯率)預(yù)期的決定因素。第二,對貨幣危機研究的重點在于分析投機攻擊數(shù)量、時間及成功的可能性。在貨幣危機中,由于投機者對貨幣的攻擊通常發(fā)生在幾天時間內(nèi),用一些宏觀經(jīng)濟的月度和年度數(shù)據(jù)解釋X本文得到了復(fù)旦大學國際金融系姜波克教授、中國社會科學院楊帆副研究員的指導(dǎo)。66貨
5、幣危機的爆發(fā)原因可能并不精確和適用。因此,筆者主要考慮市場中交易者的行為。第三,分析央行的外匯儲備在該國貨幣危機中,對投機者攻擊時間、數(shù)量和成功機會這些變量的決定作用。三、對貨幣危機的基本分析11攻擊的對象在研究貨幣危機時,首先需要研究的一個問題是:哪些因素決定了何種貨幣將可能遭受沖擊?又有哪些因素影響著沖擊的時機、時期、程度和擴散范圍?90年代以來,英國、意大利、墨西哥、泰國等國貨幣在遭到攻擊前,市場上均存在強烈的貶值預(yù)期,即這些國家的貨幣存在明顯的高估。其高估的原因都與它們采取盯住匯率有關(guān)。在盯住匯率下,其貨幣匯率隨被
6、盯住貨幣的堅挺而堅挺,盡管它們本身并沒有對被盯住貨幣升值。90年代初,德國因兩德統(tǒng)一而采取緊的貨幣政策,馬克匯率堅挺,英鎊和里拉隨之上升,對美元的比價最高時達1英鎊兌11977美元和1美元兌1020里拉。墨西哥比索和亞洲貨幣盯住的是美元。90年代以來美國經(jīng)濟因科技領(lǐng)域創(chuàng)新而走強,導(dǎo)致美元匯率堅挺,比索和亞洲貨幣也隨之堅挺。根據(jù)適度通貨區(qū)理論,墨西哥和亞洲諸國的結(jié)構(gòu)問題在盯住匯率制度下被積累。對于外向型經(jīng)濟而言,實際匯率上升導(dǎo)致的國際競爭力下降將引起經(jīng)濟增長下降。1995年之前,大多數(shù)亞洲國家的貨幣是與美元掛鉤的,美元在這一
7、時期的弱勢使這些亞洲國家在通貨膨脹程度較高的情況下仍維持著相對穩(wěn)定的實際有效匯率。但隨著近來美元的強勁上升,如1995年1美元只兌90多日元,而今年4月1美元已經(jīng)兌120多日元,結(jié)果造成了盯住美元的亞洲貨幣實際匯率大幅度升值。匯率高估是成為攻擊對象的基本原因,而匯率高估本身又有許多復(fù)雜原因,在此不再贅述。但必須指出,一國貨幣成為被沖擊對象,除了基本原因外,還有突發(fā)原因。也就是在什么時機下一國貨幣所受到的貶值壓力可以得以釋放?即貨幣危機的導(dǎo)火索或誘因是什么?充當導(dǎo)火索的因素往往是:一家重要金融機構(gòu)破產(chǎn)并引起連鎖反應(yīng);貿(mào)易(或
8、經(jīng)常項目)收支在長期順差的情況下突然發(fā)生逆差;經(jīng)濟增長速度突然放慢;短期外債過多且償付期過于集中從而發(fā)生臨時性的支付危機;某項重大政策失當或宣布時機失當從而觸發(fā)、加劇市場上已存在的貶值預(yù)期等等。上述各導(dǎo)火索因素可以是一項也可以是若干項合并起來,使一國貨幣成為被攻擊的對象。需要說明的是,在發(fā)達金融市場的條
