第十六章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念

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第16章資本結(jié)構(gòu)：基本概念 第16章資本結(jié)構(gòu)：基本概念16.1資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論16.2企業(yè)價值的最大化和股東利益的最大化16.3財務(wù)杠桿和公司價值：一個例子16.4Modigliani和Miller：命題Ⅱ（無稅）16.5稅 16.1資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論公司的價值可以定義為公司負債和公司權(quán)益的價值之和。V=B+S如果公司管理層的目標是使公司的價值最大化，公司應(yīng)該選擇使餡餅最大化的負債-權(quán)益比。公司的價值SBSBSBSB 資本結(jié)構(gòu)問題存在兩個重要的問題：為什么股東應(yīng)該關(guān)注公司價值的最大化？也許他們應(yīng)該感興趣的是股東價值最大化的策略。使股東價值最大化的負債-權(quán)益比是多少？ 16.2企業(yè)價值的最大化和股東利益的最大化為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個企業(yè)價值的最大化？為什么股東不偏愛僅僅使他們的利益最大化的策略？當而且只有當企業(yè)的價值提高時，資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。管理者應(yīng)該選擇他們認為的可使公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)，因為該資本結(jié)構(gòu)將對公司的股東最有利。企業(yè)價值的最大化即為股東財富的最大化。 16.3財務(wù)杠桿和公司價值：一個例子當前資產(chǎn)$20,000債務(wù)$0權(quán)益$20,000債務(wù)/權(quán)益0.00利率n/a發(fā)行在外的股票400股票價格$50計劃$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3.1財務(wù)杠桿和股東報酬假設(shè)一個完全權(quán)益的公司正在考慮發(fā)行債務(wù)（也許一些原來的股東想要變現(xiàn)）。 16.3財務(wù)杠桿和公司價值：一個例子16.3.1財務(wù)杠桿和股東報酬在當前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE衰退預(yù)期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當前發(fā)行在外的股票=400股 16.3財務(wù)杠桿和公司價值：一個例子16.3.1財務(wù)杠桿和股東報酬在計劃的資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE衰退預(yù)期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%計劃發(fā)行在外的股票=240股 在兩種資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE財務(wù)杠桿衰退預(yù)期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%計劃發(fā)行在外的股票=240股完全權(quán)益衰退預(yù)期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當前發(fā)行在外的股票=400股 財務(wù)杠桿和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有債務(wù)無債務(wù)盈虧平衡點EBI，無稅發(fā)行債務(wù)有利發(fā)行債務(wù)不利EBIT 16.3財務(wù)杠桿和公司價值：一個例子16.3.1財務(wù)杠桿和股東報酬財務(wù)杠桿對股東報酬（EPS）的影響取決于公司的息前收益（EBI）。盈虧平衡點：使有財務(wù)杠桿公司的每股收益和無財務(wù)杠桿公司的每股收益相等的息前收益。對財務(wù)杠桿公司而言：EBI>盈虧平衡點，EPS較大。對無財務(wù)杠桿公司而言：EBI<盈虧平衡點，EPS較大。 Modigliani-MillerModel的假設(shè)相同的預(yù)期相同的經(jīng)營風險永續(xù)現(xiàn)金流量完美資本市場：完全競爭公司和投資者可以相同的利率借貸獲得相同的所有相關(guān)信息沒有交易成本沒有稅收 自制財務(wù)杠桿：例子衰退預(yù)期擴張無杠桿公司的EPS$2.50$5.00$7.50買入40股的收益$100$200$300減去$800的利息(8%)$64$64$64凈利潤$36$136$236ROE(凈利潤/$1,200)3%11%20%我們以每股$50的價格買入40股。我們得到和買入杠桿公司的股票一樣的ROE。我們個人的負債-權(quán)益比是： 自制無杠桿：例子衰退預(yù)期擴張杠桿公司的EPS$1.50$5.67$9.83買入24股的收益$36$136$236加上$800的利息(8%)$64$64$64凈利潤$100$200$300ROE(凈利潤/$2,000)5%10%15%買入24股杠桿公司的股票，并出借$800，可以使我們得到無杠桿公司的ROE。這就是M&M的基本觀點：公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整既無益于也無害于股東。 MM命題I&II(無稅)命題I公司價值不受財務(wù)杠桿的影響VL=VU命題II財務(wù)杠桿增加了股東的風險和收益率rB—利率（債務(wù)成本）rs—杠桿公司的權(quán)益收益率（權(quán)益成本）r0—無杠桿公司的權(quán)益收益率（資本成本）B—債務(wù)價值SL—杠桿公司的權(quán)益價值 MM命題I&II(無稅)命題I的一個推論公司的rWACC不受財務(wù)杠桿的影響rWACC=rorWACC—杠桿公司的加權(quán)平均資本成本rB—利率（債務(wù)成本）rs—杠桿公司的權(quán)益收益率（權(quán)益成本）r0—無杠桿公司的收益率（資本成本）B—債務(wù)價值S—權(quán)益價值 MM命題I(無稅)：推導(dǎo)該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是VL該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是VU MM命題II(無稅)：推導(dǎo) 權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：MM命題II（無公司稅）負債-權(quán)益比資本成本(%)r0rBrB 16.4Modigliani和Miller：命題Ⅱ（無稅）16.4.3舉例說明MM的命題Ⅰ和命題Ⅱ見例16-21.本例與MM命題Ⅰ相一致，無論是在權(quán)益融資還是債務(wù)融資之后，公司的價值都是1.1億美元，股票價格都是10.6美元。2.本例與MM命題Ⅱ一致，杠桿公司股東的期望收益率（10.15%）高于無杠桿公司股東的期望收益率（10%）。 16.4Modigliani和Miller：命題Ⅱ（無稅）16.4.4MM：一個說明MM認為管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值（無論股東和債權(quán)人如何分配餡餅，餡餅的大小都不會改變）。MM認為如果用債務(wù)替代權(quán)益，公司總的資本成本不會降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜（當公司增加債務(wù)時，權(quán)益的風險變大，權(quán)益資本的成本增加恰好抵消更高比例低成本債務(wù)帶來的成本減少）。MM指出資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)緊要的，暗示公司的負債–權(quán)益比可以是任意一個數(shù)值。現(xiàn)實世界的管理者會遵循MM理論而漠視資本結(jié)構(gòu)決策嗎？ 16.5稅16.5.1基本觀點當存在公司稅時，公司的價值與其債務(wù)正相關(guān)。支付最少稅金的資本結(jié)構(gòu)價值最大。杠桿公司的稅負小于無杠桿公司的稅負，因此，管理者應(yīng)選擇高財務(wù)杠桿。 16.5稅16.5.2稅法中的玄機利息全部免稅。息后的稅前收益須納稅。 16.5稅16.5.3稅盾的現(xiàn)值稅盾——公司稅的減少額是：TcrBB假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅盾的現(xiàn)值是：TcrBB/rB=TcB MM命題I&II(含公司稅)命題I(含公司稅)公司價值隨財務(wù)杠桿而增加VL=VU+TCB命題II(含公司稅)一些權(quán)益的風險和收益的增加被利息稅盾所抵消rB—利率（債務(wù)成本）rS—杠桿公司的權(quán)益收益率（權(quán)益成本）r0—無杠桿公司的權(quán)益收益率（資本成本）B—債務(wù)價值SL—杠桿公司的權(quán)益價值TC—公司所得稅 MM命題I(含公司稅)：推導(dǎo)該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是VL第一項的現(xiàn)值是VU第二項的現(xiàn)值是TCB MM命題II(含公司稅)：推導(dǎo)從M&M命題I（含公司稅）開始：因為資產(chǎn)負債表兩邊的現(xiàn)金流量一定相等：兩邊同除以S整理可得 16.5稅16.5.6加權(quán)平均資本成本(rWACC)和公司稅公司的加權(quán)平均資本成本（含公司稅）：在沒有稅收時，財務(wù)杠桿不影響rWACC。在存在公司稅的世界中，rWACC隨財務(wù)杠桿而降低。 財務(wù)杠桿對債務(wù)和權(quán)益資本成本的影響（含公司稅）負債-權(quán)益比(B/S)資本成本:r(%)r0rB 杠桿公司的價值：例子ＤＡ目前是一家無杠桿公司，公司預(yù)期將產(chǎn)生永續(xù)性的EBIT為153.85美元。公司所得稅稅率是35%，意味著稅后利潤為100美元。稅后的全部利潤用于支付股利。公司擬調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加200美元債務(wù)，債務(wù)資本的成本是10%。在同行業(yè)中，無杠桿公司的權(quán)益資本成本為20%。DA的新價值將是多少？DA的新價值 財務(wù)杠桿對公司價值的影響：例子負債（B）公司價值（Ｖ）570200VU=500VL0 財務(wù)杠桿對債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響：例子rsrBrWACC=r00.23510.1000.2000200/370rB/S 考慮了公司稅的預(yù)期收益率和財務(wù)杠桿：例子 加權(quán)平均資本成本和公司稅：例子 在兩種資本結(jié)構(gòu)下投資者的總現(xiàn)金流量（含公司稅）完全權(quán)益衰退預(yù)期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000EBT$1,000$2,000$3,000稅收(Tc=35%$350$700$1,050權(quán)益所有者的總現(xiàn)金流量$650$1,300財務(wù)杠桿衰退預(yù)期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息($800@8%)640640640EBT$360$1,360$2,360稅收(Tc=35%)$126$476$826權(quán)益所有者和債權(quán)人$234+640$468+$640$1,534+$640的總現(xiàn)金流量:$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174$1,950 在兩種資本結(jié)構(gòu)下投資者的總現(xiàn)金流量（含公司稅）杠桿公司比完全權(quán)益公司繳納的稅收較少。因此，杠桿公司的債務(wù)加上權(quán)益之和大于無杠桿公司的權(quán)益。SGSGB完全權(quán)益公司財務(wù)杠桿公司 在兩種資本結(jié)構(gòu)下投資者的總現(xiàn)金流量（含公司稅）杠桿公司的債務(wù)加上權(quán)益之和大于無杠桿公司的權(quán)益。這就是如何不同地分割餡餅可以使得餡餅更大：政府分得一塊較小的餡餅。SGSGB完全權(quán)益公司財務(wù)杠桿公司 16.5稅16.5.7考慮了公司稅的股票價格和財務(wù)杠桿公司價值因債務(wù)融資產(chǎn)生的稅盾而致的增加會導(dǎo)致股票價格的上升。事實上，股東獲得了全部的稅盾。