國(guó)外公司債券定價(jià)模型的理論與實(shí)證研究述評(píng)

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1、國(guó)外公司債券定價(jià)模型的理論與實(shí)證研究述評(píng)　　摘要：本文總結(jié)了近年來(lái)國(guó)外學(xué)者對(duì)公司債券定價(jià)模型的理論和實(shí)證研究，系統(tǒng)地梳理了公司債券定價(jià)模型的主要研究分支及其代表性研究成果，并基于此為國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究提供一定的參考意見(jiàn)。關(guān)鍵詞：公司債券；定價(jià)模型；文獻(xiàn)綜述公司債券引入我國(guó)始于2007年，隨后公司債券開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展的時(shí)期。公司債券的快速發(fā)展，使公司債券的合理定價(jià)成為一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。發(fā)達(dá)國(guó)家的公司債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的運(yùn)行，已經(jīng)漸趨成熟，對(duì)公司債券市場(chǎng)的定價(jià)問(wèn)題的理論研究也較為深入。本文在厘清國(guó)外公司債券市場(chǎng)定價(jià)問(wèn)題研究的發(fā)展脈

2、絡(luò)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步系統(tǒng)梳理國(guó)外相關(guān)理論與實(shí)踐成果，為今后我國(guó)學(xué)者在該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究提供一定的參考。一、公司債券定價(jià)的理論研究9公司債券定價(jià)模型最早是由Merton1974）提出的著名的Merton模型，Merton模型將公司債券當(dāng)做公司資產(chǎn)的金融衍生品，代入到歐式期權(quán)定價(jià)模型當(dāng)中，從而得出了最初的公司債券定價(jià)模型。然而在實(shí)證檢驗(yàn)中，Merton模型存在很大的偏差。該模型得出的理論價(jià)格較現(xiàn)實(shí)價(jià)格呈現(xiàn)系統(tǒng)性偏高，很明顯Merton模型低估了公司債券的信用利差。[KG005mm]基于Merton模型，國(guó)外公司債券定價(jià)模型的研究形成了兩大分支

3、。一部分學(xué)者在原有模型基礎(chǔ)上繼續(xù)對(duì)Merton模型進(jìn)行完善，通過(guò)放寬與現(xiàn)實(shí)不符的假設(shè)條件來(lái)構(gòu)建出更加貼近實(shí)際的定價(jià)模型。這一類(lèi)改良模型統(tǒng)稱(chēng)為“結(jié)構(gòu)模型”。另一部分學(xué)者則在模型中引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券期限結(jié)構(gòu)，并在模型中了引入了違約強(qiáng)度因素，該類(lèi)模型被稱(chēng)為“簡(jiǎn)約模型”。[KG）]（一）結(jié)構(gòu)模型的發(fā)展脈絡(luò)Merton模型最初的假設(shè)條件與實(shí)際存在一定的背離，其假設(shè)條件認(rèn)為公司只有在債券到期日時(shí)才可能發(fā)生違約。然而事實(shí)上是，公司債券的違約大部分是發(fā)生在債券到期之前?；诠緜崆斑`約的類(lèi)別不同，結(jié)構(gòu)模型學(xué)派發(fā)展出了兩個(gè)主要分支：內(nèi)生違約模型和外生違約

4、模型。9最早的內(nèi)生違約模型由Geske1977）建立。在Geske模型中，股票開(kāi)始作為公司資產(chǎn)的復(fù)合期權(quán)，而非之前Merton模型中的看漲期權(quán)。在債券付息日，股東需決定是否行使復(fù)合期權(quán)。內(nèi)生違約模型的一個(gè)重要特點(diǎn)在于公司破產(chǎn)違約是由模型內(nèi)生決定。決定公司是否違約的是公司自身的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而非外部給定的資產(chǎn)臨界值。由于Geske模型引入了復(fù)合期權(quán)進(jìn)行分析，導(dǎo)致其定價(jià)模型公式中存在多重積分，其解析解難以獲得，使其應(yīng)用受阻。[JP2]Black&Cox1976）在Merton模型的基礎(chǔ)上最早建立了外生違約模型。他們?cè)谀Ｐ椭幸牍緜霞s的

5、保護(hù)性條款，即當(dāng)公司總資產(chǎn)低于某一臨界值，債券發(fā)行人有權(quán)申請(qǐng)對(duì)公司進(jìn)行破產(chǎn)重組。而該臨界值是公司和債權(quán)人約定的，所以該類(lèi)模型的一個(gè)重要特征是公司破產(chǎn)違約的臨界值是模型的外生變量。在外生違約模型的框架下，Longstaff&Schwartz1995）對(duì)模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率假設(shè)進(jìn)行了改進(jìn)，他們放松了Black―Cox模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)的假設(shè)，引入Vasicek1977）的期限結(jié)構(gòu)模型來(lái)描述無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)情況，從而在現(xiàn)有模型的基礎(chǔ)上引入了利率風(fēng)險(xiǎn)因素。（二）簡(jiǎn)約模型的發(fā)展脈絡(luò)9隨著結(jié)構(gòu)模型的變量逐漸增多，其模型結(jié)構(gòu)漸趨復(fù)雜。在此背景下，Ja

6、rrow1995）對(duì)Merton模型的分析范式進(jìn)行了改造，他將公司債券的最終價(jià)格拆分為以假想中貨幣作價(jià)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格和該貨幣與實(shí)際貨幣的兌換比例的乘積，用以表示違約所產(chǎn)生的信用利差。通過(guò)對(duì)兩個(gè)變量的外生化，就可以運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的鞅定價(jià)法推導(dǎo)出公司債券的定價(jià)模型。公司債券違約所服從的隨機(jī)過(guò)程外生給定是該類(lèi)模型的重要特征。公司債券違約的發(fā)生不再取決于公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或者是某個(gè)給定的資產(chǎn)臨界值，而由隨機(jī)過(guò)程中的參數(shù)和模型形式?jīng)Q定。Jarrow，Lando&Turnbull（1997）對(duì)上述模型進(jìn)行了進(jìn)一步的改進(jìn)，首次將外部的信用評(píng)級(jí)信息納入到定價(jià)

7、模型當(dāng)中，并假設(shè)債券違約事件服從有限狀態(tài)下的Markov過(guò)程。Madan&Unal1998）在考慮可能的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間點(diǎn)的同時(shí)，又將可能違約損失挽回比例添加入模型中。在前人研究的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)約模型形成了自身獨(dú)一無(wú)二的研究框架。二、國(guó)外公司債券定價(jià)模型的實(shí)證研究由于上述兩類(lèi)公司債券定價(jià)模型在實(shí)證計(jì)算中存在一定的難度，所以直接采用定價(jià)模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)不是很多。按定價(jià)模型的類(lèi)型可將現(xiàn)有文獻(xiàn)分為三類(lèi)：結(jié)構(gòu)模型類(lèi)、簡(jiǎn)約模型類(lèi)及兩類(lèi)模型對(duì)比研究類(lèi)。（一）結(jié)構(gòu)模型的實(shí)證分析Lyden2001）比較了Merton與Longstaff模型在實(shí)踐中所得

8、出的定價(jià)結(jié)果與實(shí)際數(shù)據(jù)的差異，發(fā)現(xiàn)Merton模型所得出的信用利差較實(shí)際數(shù)據(jù)偏低，而經(jīng)過(guò)改進(jìn)的Longstaff模型也不能顯著改善預(yù)測(cè)結(jié)果。結(jié)論認(rèn)為在Merton模型引入公司提前違約和利率波動(dòng)兩個(gè)因素并不能