債市寶典之分級A篇【2017版】

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1、目錄第一章分級A市場概況2第二章分級A價值驅(qū)動力14第三章?lián)袢椒巴顿Y框架521第一章分級A市場概況2分級A是什么？?分級基金又稱“結(jié)構(gòu)型基金”，通過對母基金進行拆分，形成兩種不同風(fēng)險、收益特征基金子份額的基金品種。?其中，分級A是由母基金以風(fēng)險、收益不對稱的方式拆分而成的穩(wěn)健型子份額。分級A實際上是在向分級B融出資金，并獲取合同中的約定收益，因而體現(xiàn)出類債券屬性，總體上屬于低風(fēng)險資產(chǎn)。而B檔是分拆后的杠桿份額，享受分級A提供的杠桿。?分級A、B一般可交易但不可單獨申贖，進而可能產(chǎn)生折溢價。母基一般不可交易，但可申

2、贖、可拆分為分級A和分級B，因此下述公式成立：?母基金凈值≈分級A凈值×分級A份額占比+分級B凈值×分級B份額占比≈分級A價格×分級A份額占比+分級B價格×分級B份額占比母基金分拆分拆融出資金，獲取約定收益分級A分級B獲得杠桿，承擔(dān)融資成本3分級A市場規(guī)模?經(jīng)歷了牛市的快速擴張和股災(zāi)后的萎縮，以及今年5月新規(guī)的洗禮，分級A市場規(guī)模目前在400億份左右。?牛市中快速壯大的秘密？本質(zhì)上是股市火爆的副產(chǎn)品。1、當(dāng)股市進入牛市，投資者對有杠桿的B檔需求強烈，分級基金發(fā)行容易，基金公司更有動力通過提供分級基金產(chǎn)品擴大規(guī)模；2、

3、股市情緒高漲，投資者愿意給予B檔較高的杠桿溢價，導(dǎo)致出現(xiàn)整體溢價，從而激發(fā)溢價分拆套利。在這一過程中，分級A、B份額均出現(xiàn)快速膨脹。?股災(zāi)中快速萎縮。然而，15年6月下旬以來，股市快速調(diào)整，連遭重挫，分級A的規(guī)模也快速下滑：1、下折是規(guī)模下降的最直接因素；2、股市情緒大大弱化，分級基金易出現(xiàn)整體折價，從而招致折價套利；3、股災(zāi)中新基金發(fā)行也變得更加困難，新上市基金多為“迷你基”，而目前分級基金發(fā)行處于暫停狀態(tài)。?新規(guī)的洗禮：今年5月，分級基金新規(guī)正式實施，30萬元以下個人無法再買入分級基金的子份額，也不可拆分母基，投

4、資群體萎縮，分級A的份額也在5月之后經(jīng)歷一波收縮，目前在400億份左右。200018001600分級A合計規(guī)模(億）140012001000800下折600潮+折400價贖溢價套利回增200盛行多16年的緩慢回升后新規(guī)時代015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-07資料來源：萬得資訊,中金公司研究4誰是分級A市場的玩家？?相對于交易所債券品種，基金A的投資者中散戶占比較高，且較為活躍。不過，目前來看，機構(gòu)投資占比仍普遍超過85%。相比之下，分級B的機

5、構(gòu)投資者較少，仍是明顯的散戶市場。?我們還匯總了分級A的大額持有人結(jié)構(gòu)，保險公司在十大持有人中占比過半，是最大的機構(gòu)投資者群體。除保險外，各類資管、信托計劃以及私募基金、QFII、券商自營也是重要的參與者。社保、年金則相對較少。?各類資管、信托計劃及私募基金增長迅速，其中一部分背后的資金來源是理財委外，因此投資更多著眼于“吃票息”。另外一部分，其本身是量化對沖等資金，當(dāng)股市機會不明顯時，以分級A為資金的棲身之所。分級A機構(gòu)投資者散戶比例分級B散戶比例券商A13.085.0創(chuàng)業(yè)板A3.186.7中航軍A2.268.4銀

6、行A3.781.8機構(gòu)投資者中以保險為主深成指A17.697.1軍工A4.087.4分級B機構(gòu)投資者醫(yī)藥A1.587.3H股A16.473.7證券A8.588.2國企改A2.094.1資料來源：萬得資訊,中金公司研究5“永續(xù)+指數(shù)型+浮息”是分級A的主流?以浮動收益居多：除個別分級A級份額設(shè)臵了相對復(fù)雜的收益公式外，均設(shè)臵了約定收益，其中絕大多數(shù)為浮動收益，盯住一年期定期存款。?可交易的分級A以股票分級為主，另有三只轉(zhuǎn)債分級A也曾經(jīng)相對活躍，債券型分級基金陸續(xù)淡出。?永續(xù)型為主流：股票分級多數(shù)永續(xù)，也存在少數(shù)有期限的

7、分級，而債券分級多數(shù)有固定期限。?投資風(fēng)格上看：分級基金以指數(shù)型為主，突出工具性。也有如消費A等少數(shù)主動管理型。?總地來說，“永續(xù)+股票指數(shù)型+浮息”分級A是最主流的品種，也最受投資者的關(guān)注，我們的分析也以此類為主。股指、創(chuàng)業(yè)板指等永續(xù)指數(shù)/增強股票分級浮動收益（129只）行業(yè)/題材期限主動管理固定收益永續(xù)主動管理債券分級（8只）三只轉(zhuǎn)債分級條件公式期限指數(shù)/增強資料來源：萬得資訊,中金公司研究6條款介紹：約定收益的實現(xiàn)形態(tài)——定期折算條款?什么是定期折算條款？類似于債券的付息。分級A相當(dāng)于借錢給B檔，因而B檔投資者

8、需要付給分級A約定收益（相當(dāng)于債券票息），按天計算在分級A的凈值當(dāng)中。要點：?1、分級A投資者通過一般每年一次的定期折算獲得“約定收益”；?2、但獲得的不是現(xiàn)金，而是母基金份額，類似于基金分紅；?3、獲得的母基金可按凈值贖回或者分拆成分級A和B；?4、其間不需要支付20%的利息稅。1000份基金A定折前單位凈值1.06元定折過程舉例：假設(shè)投資者