軍工行業(yè)：破曉年，曙光現(xiàn)~龍頭白馬為基，漸進布局真成長

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1、投資概要：驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：結(jié)合軍事實戰(zhàn)化訓練加強，信息化裝備比例提升以及周邊國家的軍費增長態(tài)勢等因素，預(yù)計2019年國防預(yù)算有望維持6.5?-8?的增速，未來空軍、海軍和信息化等重點領(lǐng)域的增速可能達10%-15%。軍工改革步伐加速，構(gòu)建軍民結(jié)合、寓軍于民的裝備市場結(jié)構(gòu)成大勢所趨。預(yù)計2019年軍工行業(yè)將面臨多重改革利好預(yù)期包括：科研生產(chǎn)能力結(jié)構(gòu)調(diào)整將持續(xù)推進；軍工科研院所改制試點開始推廣，經(jīng)營性資產(chǎn)證券化預(yù)期進一步提升；軍工集團和地方軍工國企混合所有制改革將加速推進等。在此背景下，軍工行業(yè)面臨的發(fā)展環(huán)境快速好轉(zhuǎn)，價值提升空間將進一步打開。在政策、資金等因素多管齊下的影響

2、下，軍民融合步伐明顯加快，民參軍細分領(lǐng)域真成長的龍頭公司值得關(guān)注。此外，軍轉(zhuǎn)民領(lǐng)域隨著體制機制的逐步成熟，憑借先發(fā)的技術(shù)優(yōu)勢，通過搶占民品市場制高點，未來發(fā)展有望超預(yù)期。軍隊體制編制改革至今已逾三年，2018年底各軍種改革基本完成，對軍工行業(yè)的負面影響有望逐步消退，行業(yè)訂單增長的補償性修復(fù)將延續(xù)，疊加“十三五”規(guī)劃裝備采購前低后高的特點，行業(yè)基本面有望明顯改善。我們與市場不同的觀點：部分投資者認為，軍工行業(yè)整體估值水平偏高，估值風險仍有進一步釋放的需求。我們認為軍工行業(yè)現(xiàn)在估值偏高有其合理性：一是軍工行業(yè)的持續(xù)成長和永續(xù)成長能力好于其它行業(yè)，即期市盈率高于其它行業(yè)符合估值邏輯；二是軍

3、工行業(yè)改革將提升企業(yè)經(jīng)營效率和盈利能力，上市公司盈利改善空間較大；三是軍工行業(yè)大多數(shù)重點上市公司存在大股東資產(chǎn)注入的預(yù)期，如果未來一定時期內(nèi)能夠完成注入，公司資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績水平將大幅提升，市盈率有望下降至合理甚至偏低的水平。此外，軍民融合領(lǐng)域的民參軍個股市盈率已經(jīng)明顯改善，估值風險大幅釋放，超跌現(xiàn)象明顯。投資建議：目前軍工板塊整體市盈率約為38x，高估值水平逐步消化，部分優(yōu)質(zhì)軍民融合個股動態(tài)市盈率已跌破30x，并持續(xù)低位運行。軍工行業(yè)經(jīng)過三年估值風險的釋放，目前已經(jīng)具備長期布局的投資價值。展望2019年，隨著軍隊改革漸近尾聲以及圍繞軍民融合的軍工改革不斷推進，軍工上市公司基本面有望明

4、顯改善，維持行業(yè)“推薦”評級。股價表現(xiàn)的催化劑：1、軍工行業(yè)改制和改革有重大突破，或者軍工集團啟動重大資產(chǎn)重組。2、軍工行業(yè)重大裝備項目進入批量生產(chǎn)階段。3、周邊局勢發(fā)生的重大變化。主要風險因素：軍工改革不達預(yù)期的風險；行業(yè)訂單增長不達預(yù)期的風險；民參軍企業(yè)大幅商譽減值的風險。目錄一、軍工板塊持續(xù)三年調(diào)整，估值水平進入底部區(qū)域1（一）軍工板塊調(diào)整較為充分1（二）國外軍工板塊估值水平相對較低1（三）國內(nèi)軍工板塊估值水平已進入底部區(qū)域3二、國防開支穩(wěn)步提升，行業(yè)增長確定性強4（一）美國軍費規(guī)模獨占鰲頭，軍費的GDP占比將提升4（二）中國軍費增長空間較大，行業(yè)高景氣度將持續(xù)7三、軍工領(lǐng)域改

5、革預(yù)期升溫，紅利釋放助力行業(yè)發(fā)展8（一）軍工體系落后于時代，變革是大勢所趨8（二）軍品定價改革落地，總裝廠有望受益10（三）資本運作逢佳時，資產(chǎn)證券化預(yù)期再提升12（四）混改大幕開啟，市場活力涌現(xiàn)15四、軍工“強國之夢”始于“軍民融合”17（一）軍民融合有望打破軍民體系間的壁壘17（二）西方強國均確立了軍民融合發(fā)展之路18（三）沐政策暖風，軍民融合高潮迭起19（四）“軍轉(zhuǎn)民+民參軍”雙輪驅(qū)動，市場活力持續(xù)涌現(xiàn)22五、市場風險逐步化解，商譽減值仍需關(guān)注26（一）紓困基金涌現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押風險正逐步化解26（二）產(chǎn)業(yè)資本現(xiàn)增持/回購潮，估值底信心大幅提升26（三）基金持倉馬太效應(yīng)有望扭轉(zhuǎn)，軍

6、工持倉占比回升可期28（四）商譽減值風險總體可控，適當規(guī)避民參軍相關(guān)公司30六、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)軍民融合投資機會有望凸顯33（一）商業(yè)航天迎蓬勃發(fā)展期33（二）新材料——碳纖維“飛入尋常百姓家”35（三）海洋經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，信息化建設(shè)最先受益38七、行業(yè)投資觀點及重點公司42（一）破曉年，曙光現(xiàn)42（二）軍工行業(yè)重點公司投資要點及估值43圖目錄476表目錄47一、軍工板塊持續(xù)三年調(diào)整，估值水平進入底部區(qū)域（一）軍工板塊調(diào)整較為充分軍工板塊自2015年6月開始調(diào)整，持續(xù)時間已逾三年，以中證軍工指數(shù)作為行業(yè)表征指數(shù)來看，截至2018年12月21日，板塊整體調(diào)整幅度達70%。2018年以來，受市

7、場風格、流動性和估值因素影響，軍工板塊持續(xù)走弱，中證軍工指數(shù)累計下跌約26%，與大盤表現(xiàn)相仿，在所有一級板塊中排名第8位。圖12018年至今軍工板塊表現(xiàn)15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-23.92%-25%-26.82%-30%-27.52%-35%中證軍工上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理（數(shù)據(jù)截止到2018年11月21日收盤）（二）國外軍工板塊估值水平相對較低說明：I、由于國外指數(shù)數(shù)據(jù)有限，因此只選取