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1、企業(yè)過度投資研究文獻綜述【摘要】上市企業(yè)的過度投資行為日趨嚴重，導致企業(yè)的投資效率降低，對企業(yè)資源造成嚴重浪費，最終會降低企業(yè)的價值。目前，上市公司的過度投資行為受到國內外學者的廣泛關注，文章通過整理國內外過度投資的研究文獻，對過度投資的相關研究作了梳理。主要從過度投資的成因分析、會計穩(wěn)健性與過度投資、公司治理與過度投資、管理層持股與過度投資四個方面進行闡述，并作出簡單的評述?！ 娟P鍵詞】過度投資；自由現金流；信息不對稱；會計穩(wěn)健性；公司治理；管理層持股 ：F832.51：A：1004-5937（2014）28-0058-03 近年來，我國
2、上市公司存在過度投資問題，導致企業(yè)資源被浪費。根據Jensen對自由現金流的定義，自由現金流是滿足所有已相關的資本成本折現的凈現值為正的所有項目后所剩余的現金流，而過度投資行為就是由企業(yè)將自由現金流投入到凈現值（NPV）小于零的項目所導致的。張功富、宋獻中（2009）對我國2001―2006年間上市公司進行研究，發(fā)現理想的最優(yōu)投資率平均為年初固定資產凈值的24.4%，有39.26%的公司存在年度投資過度，且公司實際投資的平均水平超出其最優(yōu)投資水平的100.66%。上市公司的過度投資行為，使得公司的資源被嚴重浪費，從而導致公司價值下降，以及整個資本
3、市場的資源有效配置的功能下降?！ τ谏鲜泄镜倪^度投資問題，國外學者早在20世紀80年代初就開始對其進行研究，我國學者從21世紀初開始關注過度投資問題，而隨著上市公司過度投資的日趨普遍，對投資效率的相關問題在學術界展開激烈探討。國內外學者的研究主要集中于過度投資的成因、會計穩(wěn)健性與過度投資、公司治理與過度投資、管理層持股與過度投資四個方面?！ ∫?、過度投資的成因分析 Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理中，假設資本市場是完美的，企業(yè)無論是以負債籌措資金還是以發(fā)行股票融資籌集資金，其成本相同，都不影響企業(yè)的總價值，那么企
4、業(yè)的投資支出僅僅取決于企業(yè)的投資機會，即投資決策與融資決策無關。然而，市場并不是完美的，導致公司過度投資行為的原因有許多，大致分為以下三類?！ 。ㄒ唬┐沓杀九c自由現金流導致非效率投資行為 Jensen認為代理人的實際決策與追求委托人利益最大化的決策之間總是存在一些偏差，管理層有動機使公司超過其最佳規(guī)模的成長，尤其當公司產生大量自由現金流時，在投資支出上，股東和管理層的利益沖突最為嚴重。當企業(yè)現金流越大，企業(yè)過度投資行為越頻繁。因為企業(yè)擁有大量自由現金流時，管理層并不是將其支付給股東，而是將其投資于有利于擴大企業(yè)規(guī)模的項目而并非絕對盈利的項目，
5、當項目的凈現值小于零時，就產生企業(yè)過度投資行為（Hubbard，1998）。 Vogt（1994）以美國制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現自由現金流對資本支出的影響在低托賓Q值的公司中表現更為強烈。小規(guī)模、高托賓Q和大規(guī)模、高托賓Q的兩類公司對現金流―投資敏感性更強烈，容易發(fā)生過度投資行為。Paendier和Tate（2005）利用CEO是否放棄執(zhí)行到期期權或在股價高漲時不執(zhí)行期權作為過度自信衡量指標，在針對美國500強上市公司的高管人員的數據研究后發(fā)現，大多數高管人員并未執(zhí)行到期期權，或是在股價高漲時不執(zhí)行期權，證明了公司高管過度自信心理存在。他們還
6、發(fā)現過度自信的高管人員認為公司價值被市場低估，容易高估投資項目，不愿意采用外部融資方式進行投資，從而對企業(yè)內部現金流有較高的敏感性。而我國的有關研究也得出類似結論，郝穎、劉星、林朝南（2005）也運用高管人員在任期內持有公司股票數量的變化作為衡量其是否存在過度自信的指標，研究結果表明高管人員過度自信的程度與公司投資增長水平顯著正相關。 二、會計穩(wěn)健性與非效率投資 上市公司管理層主要通過財務報告向公司股東、債權人和投資者等報告公司的各項投資決策、投資項目的經營狀況。國內外多數學者認為穩(wěn)健的財務報告是高質量的。而高質量的會計信息能有助于股東、債權
7、人及外部投資者加強對管理層投資決策的監(jiān)督，降低代理成本。 穩(wěn)健的會計政策能通過對滿足契約需要的財務報告的相關性和可靠性的影響進而影響企業(yè)的投資效率，是解決公司代理問題的一種有效機制（LaFond和Roychoan（2006）等模型，構造了財務報告穩(wěn)健程度―資本投資模型，研究表明會計穩(wěn)健性能降低企業(yè)的資本投資規(guī)模，但是，對抑制過度投資并不明顯。而劉紅霞、索玲玲（2011）利用卡恩、沃斯特的會計穩(wěn)健性指數模型計算的會計穩(wěn)健性指數，構造會計穩(wěn)健性―投資效率―企業(yè)價值模型，她們認為會計穩(wěn)健性能對企業(yè)的投資效率有所改善，進而影響企業(yè)價值。會計穩(wěn)健性在企業(yè)
8、進行過度投資時，能及時遏抑企業(yè)的投資規(guī)模，減輕過度投資，從而提高投資效率，這一結論和朱松、夏冬林的對過度投資抑制作用不明顯的結論相反?！?/p>
