股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究.doc

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1、股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究課題研究人：彭艷、蔣瑛琨選送單位：國(guó)泰君安證券股份有限公司內(nèi)容提要股指期貨推出可能對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格變化及其波動(dòng)性產(chǎn)生影響，即波動(dòng)性、成分股溢價(jià)問題。在股指期貨即將在我國(guó)推出的背景下，市場(chǎng)各界非常關(guān)注股指期貨推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響。而現(xiàn)有關(guān)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的研究成果大多集中于成熟市場(chǎng)，而對(duì)新興市場(chǎng)的研究還較少。本文則以韓國(guó)、印度、臺(tái)灣等新興市場(chǎng)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究,以期對(duì)我國(guó)市場(chǎng)提供一些借鑒。本文分別對(duì)股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性、成分股溢價(jià)方面的影響進(jìn)行了深入剖析。上述內(nèi)容的研究大致按照國(guó)外學(xué)者實(shí)證研究成果梳理、實(shí)

2、證研究方法、本文對(duì)新興市場(chǎng)的實(shí)證研究、實(shí)證結(jié)論的順序進(jìn)行。目錄1、引言22、股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響32.1現(xiàn)有對(duì)成熟市場(chǎng)的實(shí)證研究成果32.2研究方法62.3新興市場(chǎng)的實(shí)證研究103、股指期貨的推出對(duì)指數(shù)成分股估值的影響203.1研究方法213.2新興市場(chǎng)的實(shí)證研究22參考文獻(xiàn)291、引言股指期貨推出可能對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格變化及其波動(dòng)性產(chǎn)生影響，即波動(dòng)性、成分股溢價(jià)問題。波動(dòng)性度量股指期貨的推出是否導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加。溢價(jià)度量股指期貨的套期保值、套利等需求是否導(dǎo)致了現(xiàn)貨指數(shù)成分股相對(duì)于非成分股存在估值溢價(jià)。在股指期貨即將在我國(guó)推出的背景下，

3、市場(chǎng)各界非常關(guān)注股指期貨推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響。這不僅涉及股指期貨本身的操作策略，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者的股票投資也會(huì)帶來(lái)顯著影響。目前關(guān)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的研究成果大多集中于成熟市場(chǎng)，而對(duì)新興市場(chǎng)的研究還較少。鑒于韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨、印度國(guó)家證券交易所（NSE）標(biāo)準(zhǔn)普爾500大盤股指數(shù)(S&PCNXNifty)期貨、臺(tái)灣證交所加權(quán)指數(shù)(TWSE)期貨是目前全球市場(chǎng)交易量很大或增長(zhǎng)很快的品種，因此本文將以上述新興市場(chǎng)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，以期為我國(guó)提供一些參考。本報(bào)告分為四個(gè)部分：第二部分研究股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究。第三部分研究

4、股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)成分股溢價(jià)影響的實(shí)證研究。上述部分的研究大致按照國(guó)外學(xué)者實(shí)證研究成果梳理、實(shí)證研究方法總結(jié)、本文對(duì)新興市場(chǎng)實(shí)證研究的順序展開。2、股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響2.1現(xiàn)有對(duì)成熟市場(chǎng)的實(shí)證研究成果關(guān)于股票指數(shù)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，目前學(xué)者們存在三種不同觀點(diǎn)，即股票指數(shù)期貨的引入導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小、波動(dòng)性不變以及波動(dòng)性增大。部分研究表明期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978年至1989年S&P500指數(shù)期貨推出前后的情況，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小

5、。Lee和Ohk（1992）研究了1984年至1988年香港恒生指數(shù)期貨與恒生指數(shù)的關(guān)系認(rèn)為，股指期貨不但沒有增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性而且在某種程度上減小了波動(dòng)幅度。Robinson（1994）對(duì)1980年至1993年FT-SE100指數(shù)的期現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究表明，引入期貨市場(chǎng)后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Antoniouetal.（1995）對(duì)1987年至1993年DAX指數(shù)及期貨的研究表明，股指期貨降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。Antoniou和Holmes（1995）利用日收益率數(shù)據(jù)，對(duì)FT-SE100股票指數(shù)期貨的交易對(duì)基礎(chǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性的影響進(jìn)行了研究。他們利用GAR

6、CH模型對(duì)信息與波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，期貨交易導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，但這種波動(dòng)性并非來(lái)源于投機(jī)者擾亂市場(chǎng)的消極效應(yīng)，而是來(lái)自于信息的增加，期貨市場(chǎng)的引入提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息流的速度與質(zhì)量。大多數(shù)實(shí)證研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒有發(fā)生明顯變化。Edwards（1988a，1988b）對(duì)S&P500指數(shù)和價(jià)值線指數(shù)在推出期貨市場(chǎng)前后的波動(dòng)性進(jìn)行的分析表明，股價(jià)指數(shù)的日波動(dòng)增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場(chǎng)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更為穩(wěn)定和完善。Beckettihe和Roberts（1990）研究了S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系認(rèn)為，抑制股票指數(shù)期貨

7、交易量不能減少股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而斷路器機(jī)制和提高保證金等措施能夠有效降低股票市場(chǎng)波動(dòng)。Freris（1990）對(duì)香港恒生指數(shù)期貨推出前后的現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行了分析，認(rèn)為指數(shù)期貨對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)沒有產(chǎn)生影響。Hodgson和Nicholls（1991）分析了引進(jìn)股指期貨后澳洲所有普通股指數(shù)的波動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，股指期貨并沒有加大澳洲股市的波動(dòng)。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指數(shù)時(shí)考慮了ARCH效果，認(rèn)為指數(shù)期貨上市對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響并不顯著。Brorsen（1991）對(duì)引入指數(shù)期貨前后S&P500股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是否發(fā)生了顯著變化進(jìn)行了

8、檢驗(yàn)。他發(fā)現(xiàn)，盡管短期（日）股價(jià)變化的方差發(fā)生了顯著